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??大幅計提減值準備，歸母凈利連續2年虧損；非受限現金短債比1.07，需關注流動性風險。

??◎  作者 / 沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點

??【全年銷售表現不及50強，滬杭銷售額降幅較大】2023年大悅城控股實現銷售額461億，同比下滑18.8%，銷售表現不及同期TOP50房企（銷售額平均跌幅約16.3%）；銷售額權益比50%，偏高的合作比例需相應承擔合作對象出險帶來的運營風險。據年報披露的銷售明細顯示，西安、成都銷售額突破50億，上海、杭州、昆明、臺州、廈門和南昌等地銷售貢獻降幅超50%，尤其是上海、杭州銷售額同比降幅近95%和74%。

??【新增3宗地塊，拿地銷售比降至0.14】2023年大悅城控股投資相對謹慎，新增3宗地塊，土地總價款63億，同比降幅約34%，按金額計拿地銷售比0.14，保障了現金流安全，年內投資活動現金流凈額由負轉正，凈流入64.45億。2023年投資的3宗地塊集中在西安、南京和上海等地，土地屬性均為住宅用地，保障地塊后期流速的穩定。2023年末大悅城剩余可開發計容建面1976.5萬方，較年初下滑17%，足夠支撐未來4年左右的開發需求。

??【計提存貨跌價準備36.5億，歸母凈利連續2年虧損】2023年大悅城控股物業開發結轉收入290.4億，同比減少13.3%，可能緣于年內并表比例有所下滑所致。2023全年大悅城凈利扭虧轉盈，但僅實現1.2億，相對偏低，而歸母凈利連續2年維持虧損，虧損約14.7億，緣于銷管費用率的抬升以及計提存貨跌價準備36.5億、對投資性房地產、商譽和應收類賬款計提相應的壞賬準備約10.5億（應收類賬款約8.3億）；以上計提減值準備預計減少其凈利46.6億，減少歸母凈利27億。

??【籌資性現金流大幅凈流出，非受限現金短債比降至1.07】大悅城控股經營性和投資性現金流表現良好，全年經營性現金流凈流入106.42億，而投資活動現金流凈額由負轉正、凈流入64.45億。但受房地產行業融資規模再創新低疊加償債加速的影響，全年籌資性現金流凈流出243.29億元，致在手現金較年初減少17.6%至300.8億；若扣除披露的受限制現金余額后，非受限現金短債比從年初的1.85下滑至1.07倍，剛好覆蓋短債，需留意其流動性風險。

??【商業地產運營穩中向好，5家購物中心成功開業】2023年大悅城控股實現投資物業及相關服務營業收入53.93 億，同比增長 24.35%；購物中心業務銷售額347億，同比增長37%；平均出租率較去年同期提升5pct至95%，處同業較好水準。年內實現5個購物中心的新開業，出租率均達96%以上，開業率均在90%以上；年末已布局45個商業項目（重資產30個+輕資產15個），因大悅城整體體量處于中等規模，在房地產行業下行周期中可適當關注輕重配比和商辦資產的退出，通過管理輸出、基金運營和REITs等方式來緩解重資產自持對現金流的壓力。

??01 銷售

??全年銷售表現不及50強
滬杭銷售額降幅較大

??2023年大悅城控股實現銷售額461億，同比下滑18.8%，銷售表現不及同期TOP50房企（銷售額平均跌幅約16.3%）；銷售面積同比微減1.8%至223萬平，銷售均價20,673萬元/平，較去年同期下滑17.4%。此外，全年大悅城權益銷售額231億，權益比例50%，較去年同期提升9.3pct；偏高的合作比例需相應承擔合作對象出險帶來的運營風險，在行業告別高增長后，未來大悅城需適當提高權益比來保障未來權益利潤的增長。

??四大區域銷售貢獻相對均衡，中西部銷售占比提升。區域銷售表現看，全年中西部成為大悅城控股第一大貢獻區域，銷售額占比較去年同期提升11.3pct至34%，銷售貢獻集中于西安、成都、重慶和武漢等地；長三角銷售額占比24%，較去年同期下滑23.8pct, 緣于上海、杭州、南京等地年內銷售額顯著減少所致；而環渤海、珠三角銷售占比增長至23%、18%。

??西安、成都銷售額突破50億，上海、杭州等地銷售降幅相對較大。據2023年報披露的銷售明細顯示，有35個城市為大悅城控股貢獻銷售，單城平均產能13.2億，超過單城平均產能的城市分別是西安、成都、北京、深圳、蘇州、南京、重慶、三亞、天津和金華等10城。其中西安、成都銷售額突破50億，兩城銷售貢獻近24%，主要由西安奧體壹號、西安悅著央璟和成都天府時區等單盤合計貢獻67.7億的業績。此外，上海、杭州、昆明、臺州、廈門和南昌等地銷售貢獻降幅超50%，尤其是上海、杭州銷售額同比降幅近95%和74%。

??02 投資

??新增3宗地塊
拿地銷售比降至0.14

??2023年大悅城控股投資相對謹慎，新增3宗地塊，拿地建面17萬平，同比大幅減少78.8%，土地總價款63億，同比降幅約34%，平均樓面價較去年同期提升210.8%至37,710萬元/平。按金額計拿地銷售比0.14，控制現金流。

??面臨市場銷售仍存不確定性時，2022年以來大悅城控股開始聚焦高能級城市較優地段的住宅用地，2023年投資的3宗地塊集中在西安、南京和上海等地，土地屬性均為住宅用地，有效保障了地塊后期流速的穩定。值得注意的是，3宗地塊中2宗為公開市場拿地，剩余1宗即上海虹口北外灘116街坊地塊是大悅城通過并購方式從北外灘集團處收購得來，折合樓面地價高達94437元/平，計容建面4.65萬方。該項目歷史建筑保護更新規模約2.8萬方，若考慮到后續舊改帶來的開發難度，可能會進一步增加項目成本，對項目盈利帶來負面影響。

??03 土儲

??剩余可開發土儲約977萬平
較年初下滑17%

??截止2023年末，大悅城控股土儲可售貨值約 1526億元（不含一級開發舊改等土儲項目），剩余可開發計容建筑面積2976.5萬方，較年初下滑17.1%。按照企業目前的銷售節奏計算，足夠支撐企業未來4年左右的開發需求。從剩余可開發建面分布來看，西南占比最高達28%，其次是華中、西北和南京等區域，各區域占比約13%左右，而北京、上海和華南土儲占比7%-9%不等，浙江、海南土儲分布相對較少。

??04 盈利

??計提存貨跌價準備36.5億
歸母凈利連續2年虧損

??2023年大悅城控股實現營業總收入367.8億，同比減少7.1%，物業開發結轉收入290.4億，同比減少13.3%，開發項目結轉速度略有下滑。可能緣于年內大悅城并表比例有所下滑，據其年報披露的2023年開發項目全口徑結算金額652億，對應并表比例約44.5%，去年同期約54.5%，長期出表比例偏高，給未來營業收入的增長帶來不確定性的同時，也會降低資產負債表透明度（表外債務）。

??盈利能力方面，大悅城控股實現毛利同比增長2.2%至97.4億，凈利扭虧轉盈，但也僅實現了1.2億，相對偏低，而歸母凈利連續2年維持虧損，虧損約14.7億。主要緣于1）銷管費用率從去年的6.8%抬升至10.1%；2）房地產行業整體承壓，位于武漢、濟南、常州、義烏等城市的項目出現減值跡象，全年計提存貨跌價準備36.5億；3）對投資性房地產、商譽和應收類賬款計提相應的壞賬準備約10.5億，其中應收類賬款壞賬準備約8.25億。以上計提減值準備預計減少大悅城凈利46.6億，減少歸母凈利27億。

??05 償債

??籌資性現金流大幅凈流出
非受限現金短債比降至1.07

??依托股東優勢，2023年大悅城控股境內評級及展望保持穩定，成功發行30億公司債和15億中票，新增借款平均成本 3.72%，全年平均融資成本從去年的4.82%持續優化至4.61%。

??房地產基本面持續下行趨勢下，大悅城控股經營性和投資性現金流表現良好，全年經營性現金流凈流入106.42億元，同比增長 292.61%，而投資活動現金流凈額由負轉正，凈流入64.45億。但受房地產行業融資規模再創新低疊加償債加速的影響，全年大悅城籌資性現金流凈流出243.29億元，致在手現金較年初減少17.6%至300.8億；若扣除披露的受限制現金余額后，可動用現金225億，非受限現金短債比從年初的1.85下滑至1.07倍，剛好覆蓋短債，需留意其流動性風險。此外，大悅城扣預資產負債率72.3%，較年初減少1.9pct；凈負債率94.1%，較年初增長11.1pct,三條紅線處于黃檔。

??06 戰略

??商業地產運營穩中向好
5家購物中心成功開業

??大悅城控股堅持輕重并舉的核心戰略模式，隨著國內消費市場及商業地產客流逐步恢復回穩，2023年實現投資物業及相關服務營業收入53.93 億，同比增長 24.35%；毛利率 61.24%，同比提升8.29 pct。全年大悅城旗下購物中心業務實現銷售額347億，同比增長37%；客流量超3億人次，同比增長 66%；平均出租率較去年同期提升5pct至95%，處同業較好水準。

??新拓的商業項目看，2023年大悅城控股共有無錫江南大悅城、京西大悅城、廣州大悅匯、成都天府大悅城、天津西青大悅匯等5家購物中心成功開業，出租率均達96%以上，開業率均在90%以上。尤其是成都天府大悅城開業首日客流突破21萬人次，躍升近五年以來成都新開業商業榜首，開業三日總客流突破50萬人次，總銷售額超5000萬元（不含汽車和大宗消費）。

??截至年末，大悅城控股已布局45個商業項目（重資產30個+輕資產15個），其中34個在營（商業面積374萬平），11個處于在建、儲備階段（商業面積120萬平）。因大悅城整體體量處于中等規模，在房地產行業下行周期中可適當關注輕重配比和商辦資產的退出，通過管理輸出、基金運營和REITs等方式來緩解重資產自持對現金流的壓力。