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??2022 年房地產市場將在 2021 年下半年的低位上逐步修復，而房企信用修復需要時間。修復過程可能有短暫波動，但最終將回歸平穩均衡。

??一、如何看待2021年的市場下行？

??2021年房地產市場充滿跌宕起伏，上半年市場熱情高漲，住建部約談有關城市，各地不斷加大調控力度，到下半年，市場突然轉向陷入低迷，行業風險暴露。我們通過觀察數據，發現2021年房地產市場呈現出來的五大特點：

??（1）七年新低

??自 2017 年以來，我國二手房市場的交易規模（GMV）始終保持增長趨勢。但到2021 年，二手房交易規模第一次出現了同比下降。據我們測算，2021年全國二手房成交金額約 7.0 萬億元，同比下降約 6%；二手房成交套數約393 萬套，同比下降約9%；成交面積約 3.6 億平方米，同比下降 9%。2021年全國二手住宅成交均價 1.9 萬元 / 平方米，同比上漲 3%，漲幅比前年回落6 個百分點。放長周期看，2021年全國二手房成交面積創 2015 年以來的最低值。

??由于二手房市場降幅較大，二手房成交占比也有所下降。整體看，2021年新房和二手房合計銷售面積約19.3 億平方米，較 2020 年略有下降，其中二手房占比降至 19%；合計銷售金額約23.4 萬億元，同比小幅增長 2%，其中二手房占比約 30%，較2020 年下降 3個百分點。我們認為，這是存量化進程中的一朵小浪花，并不會阻礙中國房地產從增量轉向存量的歷史進程。

??（2）全鏈降溫

??除了二手房市場的下降，2021 年新房和土地市場也全面降溫。

??新房銷售規模同比增速收窄至2015 年以來最低。依據國家統計局數據測算，預計2021 年全國新建商品住宅銷售面積約 15.7 億平方米，同比增長1.5%，較 2020 年增速收窄 1.6 個百分點；全國新建商品住宅銷售金額約 16.4萬億，同比增長約 5.9%，較 2020 年增速收窄 5 個百分點。銷售面積和銷售金額的同比增速均為2015年以來最低增速。房地產開發投資增速降至歷史低位。根據國家統計局數據，2021年 1-11月全國新建商品住宅開發投資完成額為10.36 萬億元，同比增長 8.1%，是 2017年以來同期最低增速（排除受疫情影響的 2020 年）。2021年 1-11 月全國新建商品住宅新開工面積為 13.50 億平方米，同比下降 8.4%，不考慮疫情影響的 2020 年，2017 年以來同期均保持增長；2021年新開工面積較 2019 年同期下降約 11%。

??土地成交規模 2019 年以來首次同比大幅下降。2021年 1-11 月，全國 351城住宅用地的累計成交金額為 4.98 萬億元，同比下滑 11.15%；累計成交規劃建筑面積為 13.43 萬億平方米，同比下滑30.12%。拿地金額和面積均為 2019年以來首次同比大幅下降。其中 2021年三季度全國 351 城的住宅用地成交金額為 1.08 萬億元，同比下滑37.01%，成交規劃建筑面積為 3.09 萬億平方米，同比下滑 47.55%，是 2019 年以來季度最低值。

??（3）最快下降

??2021 年市場最明顯的特點是劇烈波動，年內從歷史高位快速下降到低位。

??半年內二手房成交量萎縮超六成。根據貝殼研究院數據，2020年下半年的 市 場 熱 度 延 續 至 2021 年 一 季 度，2021 年 3 月貝殼 50 城二手房成交套數創 2019 年以來歷史新高，2021 年4月起成交量持續下降，2021 年 9 月創2019 年以來的歷史單月最低值（除疫情、春節等特殊時點外），從峰值到谷底，僅半年時間累計下降超六成。

??以 2019-2020 年城市月度二手房成交平均水平為均值參考，2021年 9月深圳及東莞三季度鏈家成交量分別較均值水平下降 89% 和 93%；南京、杭州等城市 2021 年三季度成交水平不足均值的一半，上海不足均值的 60%。9月深圳及上海二手房成交水平基本為近十年最低。

??二手房價從 2021 年一季度快速上漲到四季度的快速下跌。貝殼研究院數據顯示，2021年 3 月貝殼 50 城二手房價格指數單月環比漲幅最高，此后持續收窄，8 月止跌，至 11 月連續 4 個月下跌且跌幅保持擴大，11 月單月環比下跌1.7%，是2019 年以來單月最深跌幅。11月較 7 月累計下跌 3.8%，基本回調至前年同期水平。房價下跌的城市范圍持續擴大，至 11 月重點 50 城中 48 城房價環比下跌，是2019 年以來的最大值。

??從 2021 年 6 月到 10 月，新房成交量從2016 年以來的同期最高到同期最低。上半年全國新建商品住宅銷售面積保持增長，6 月單月創 2016 年以來歷史同期最高水平，7 月銷售面積單月同比增長轉負，8月起單月規模低于 2019年同期，至 11 月單月規模為 2016 年以來同期最低。

??不到半年土地市場從搶地到前所未有的大面積流拍。2021年二季度的第一次集中供地，房企拿地積極，平均成交率 [ 成交率 = 成交宗地數 / 供應宗地數。] 高達 95%，部分城市房企競拍激烈，不乏地塊競拍時觸頂或搖號，溢價率[ 綜合溢價率 = 成交價之和 ÷ 起始價之和 -1。] 較高。而第二批集中供地房企拿地積極性全面降低，出現大面積流拍，平均成交率為 69%，較首批次回落26 個百分點，綜合溢價率 4.0%，較首批次 15.0% 降低 11 個百分點。

??（4）分化加深

??在房地產市場下行中，市場的信用分層更加凸顯，城市、區域、產品等方面的分化均在擴大。

??剛需市場與改善市場分化加大。本輪市場下行中，剛需房源價格回調幅度更大。從數據可以看出，貝殼二手房數據顯示2021 年下半年以來，不同價位房源中，低總價 [ 將成交房屋按照成交總價從高到低排序，10% 分位處的總價代表高總價水平，40% 分位處的總價代表中等價位，70%分位處的總價代表低總價。] 房源套價累計下跌 4%，而高總價房源下半年基本未跌。分面積段看，小戶型房源價格累計跌幅明顯大于大戶型。分樓齡來看，樓齡與價格累計降幅成正比，樓齡越老的房子價格下調幅度越大。這背后的直接原因是剛需客群對信貸依賴度更高，本輪信貸環境收緊下，剛需客戶信貸受影響。高總價、大戶型等品質改善類房源價格韌性也能表明，消費者對住房改善的需求強烈。

??五大城市群去年市場“南弱北強”的周期特征更為明顯，成交增速表現出由北向南遞減的特點。如粵港澳城市總體成交降幅約20%，成渝總體持平，長三角城市表現分化，上海、杭州等成交下降，而蘇州、合肥增幅靠前，總體表現平穩。長江中游受到長沙和武漢帶動成交同比增幅約 16%。京津冀主要城市北京、天津及廊坊均在2021 年市場成交增幅明顯，總體增幅居首。

??不同能級的城市市場也出現了周期特征，一線城市表現弱于重點二線城市。從貝殼數據看，成交量增幅居前的是長沙、蘇州、合肥等二線城市，一線城市中僅北京增速相對靠前，上海和廣州同比基本持平，而深圳受到調控重挫市場降幅在50% 以上。

??去年市場的“反常規”特點實際上是由于調控導致，并不意味著城市區域的基本面發生了轉變，這也將為后期市場復蘇帶來參照。

??（5）影響房企

??跟以往市場下行不同，去年的市場迅速降溫與房企信用緊密關聯，既肇始于房企，也進一步影響房企。“三線四檔”對房企有息負債規模增速進行管控，房企以往“借新還舊”的模式難以持續；房地產貸款集中度管理進一步收緊房地產企業開發貸款，導致房企融資進一步收緊。融資收緊下，房企經營更加依賴銷售回款。信貸收緊導致購房者貸款難度加大，特別是部分三四線城市本是房企存貨主要區域，而“限跌”政策下，房企銷售進一步減慢。在融資和回款明顯下降的情況下，多地收緊預售資金監管，讓房企可用于經營的現金流雪上加霜。房企經營難，進一步導致信用違約頻發。2014-2019年期間，房地產開發企業的違約債券余額占比長期處于低位（4% 以下），在 2020 年房地產違約債券余額占全市場比重提升至 8%。進入 2021 年后，房企違約情況進一步加劇，預計全年違約債券余額達735億，在全市場債券違約余額的占比顯著提高。2021 年截至 11 月，房地產行業違約債券 67 只，同比增加 131%；債券違約余額已達 735 億元，同比增加187%，違約債券余額達歷年之最。債務違約疊加資產減值預期導致房企信用下降，評級機構密集下調房企評級。同時由于市場流通性受到抑制，風險房企靠變賣資產自救的方式難以實現。評級下降疊加資產減值預期加重金融機構對房地產的避險情緒，房企信用大幅收縮。去年房企的信用風險超過歷年，出現爆雷的房企從位列TOP50，到千億房企，再到龍頭房企。

??二、為什么會出現這個變化？

??去年市場出現“過山車式”的下降，主要是房地產過快降杠桿導致全市場出現了鏈式降溫。

??我們從數據上能夠明顯看出鏈式傳導的過程：2021年 3 月份貝殼二手房景氣指數首先回調，2021 年 4 月份二手房成交量持續下跌，2021 年 6 月份起二手房價格接近止漲，緊接著貝殼新房帶看指數下行，2021年 7 月起新房成交量開始回落，土地流拍率大幅上升，2021 年 8 月起新房價格轉跌。

??鏈式反應的基礎是，二手房市場成為供給的重要組成部分，對市場的影響作用不斷增加。大城市房地產市場已經進入存量改善置換時代，加上房價較高，新房的購房者主要通過賣掉二手房置換新房。因此，二手房市場不好，新房的購買能力及購買意愿也受到抑制。

??本輪市場下行最早表現在二手房市場。在二手房參考價、信貸額度緊張、學區房政策調整等多重因素下，二手房市場陷入快速冰凍，深圳、成都、上海、西安等重點城市二手房市場急劇萎縮。二手房的流通難使得賣舊買新的換房鏈條受阻。交易阻滯使房企回款加速惡化，到期負債無法接續滾動，面臨嚴重的流動性問題。

??去年市場出現鏈式反應的直接原因是多重金融緊縮政策疊加，降杠桿過快。與歷史周期不同，本輪房地產去杠桿是全方位的，對銀行、房企、居民三端同步采取信貸管控收緊措施，并采取了貸款集中度管控、二手房指導價等直接干預政策。不到一年的時間房地產金融長效機制全面落地，多項政策疊加實施，讓市場出現信用危機。

??對于去年而言，信貸投放與市場節奏錯配導致市場過快降杠桿。粗略測算，一季度市場高熱，居民部門新增中長期貸款1.98 萬億，創歷史單季度新高。如果全年居民中長期貸款投放量與前年相當約 6 萬億，上半年信貸額度消耗量占到全年的 57%，超過過去三年 47%~50% 的區間。上半年信貸投放量較大程度上擠占了下半年信貸資源，三季度居民部門新增中長期貸款僅1.29 萬億元，創下 2016年以來同期新低。

??歷次調控中，對于價格的管控主要集中在新房市場，通過設定備案價管控房企定價。本輪調控增加了對二手房市場價格的管控。據統計，去年內全國范圍內包括深圳、廣州、寧波、西安等重點一二線城市均出臺二手房指導價政策及小區細則。二手房指導價除了降低買房人貸款成數外，更使得短期內市場觀望，全市場流通困難。對于房屋流通的擔憂進一步惡化購房者的悲觀預期，購房者同時面臨房價下跌、延期交房、房屋質量下降甚至爛尾的風險，購房意愿降低。債務違約增加和資產減值預期加重銀行對房地產的避險情緒，促使銀行主動放貸行為更加審慎，反過來加劇信貸緊縮。各方預期與行為共振，全市場陷入了前所未有的“交易阻滯 - 預期惡化”負循環。

??三、2022年市場會復蘇嗎？

??影響 2022 年市場走勢的核心變量是政策環境、市場供給以及信貸投放量。

??第一，政策環境有利于市場恢復。2021年12月6日，中央政治局會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”。12月8日-10日中央經濟工作會議指出：“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。”

??我們認為“良性循環”包含兩個大循環：一是房地產業內部的良性循環，二是房地產業與其他產業的良性循環。內部循環中，有交易市場中二手房、新房、土地的順暢流通，也有交易市場與租賃市場的順暢流通，這其中每個分級市場又包括供求關系的良性循環。外部循環中一是房地產業與金融業的良性循環，未來金融業支持企業合理負債經營、滿足購房者合理住房需求；二是房地產與產業鏈之間的良性循環，房地產業對上下游產業鏈形成輻射帶動；三是房地產開發建設與住房消費市場的良性循環；四是房地產業與地方政府財政之間的良性循環，由過去依賴賣地獲得一次性財政收入轉變為依靠存量房運營的稅收收入。通過內外的良性循環最終實現房地產業促進和穩定整體經濟社會發展。

??內部循環是外部循環的前提。從緊迫程度看，交易市場能否順暢流通是重要基礎。去年市場出現鏈式降溫的根本原因是房地產過快降杠桿。為促進市場復蘇，政府政策工具箱中有豐富的儲備政策，對前期過緊抑制的政策進行局部調整，如針對需求端，相關高層強調“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求”，未來政策可能在首套認定標準、交易稅費、人才購房補貼等層面調整優化，利于需求釋放。供給端，“三道紅線”基本原則不變的前提下對于房企融資政策邊際放松，集中供地的報名和競拍規則以及新房限價等均有調整空間。政策的改善將利于市場預期改善，使市場流通起來。

??第二，房企系統風險可控，市場供應能夠保證。2021年四季度以來，高層釋放維穩信號，前期過緊的融資政策已有所糾偏，房企融資環境有所改善，11月起房企融資規模回升，多家房企多筆到期境內外債券成功獲得展期，同時房企股權、資產等交易活躍，房企短期流動性有所修復。未來在“促進房地產業良性循環”的基調下，房企融資環境有望進一步改善，特別是“三道紅線”的執行細則局部調整，帶動房企融資規模繼續恢復；交易市場流動起來，住房銷售去化加快利于房企回款；拿地政策調整降低房企投資難度，房企信用將逐步修復。盡管新房市場去年第二批次房企拿地較少，但基于土儲和現有庫存考慮，新房整體供應總量不會明顯下降，同時房企在償債壓力下會加快供貨，保證新房供應。因此市場供應不會成為今年市場規模的抑制因素。

??第三，信貸投放額度恢復，市場需求復蘇。我們用過去15 年的數據驗證了房地產市場規模的增速總是和房貸的增速高度相關，按揭貸的規模和節奏基本上決定了住宅市場銷售的規模和節奏。我們建立了“基于信貸的房地產市場預測模型”，預測2022年房地產市場銷售規模。

??首先，預計 2022 年全年信貸增量 21 萬億左右。2019年政府工作報告首次提出 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配。2019 年一季度央行貨幣政策報告指出 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，據此測算出M2-GDP 合意增速差約 1%。2020 年受疫情沖擊，政府工作報告提出貨幣增速明顯高于2019 年增速，除這一特殊年份外，2019 年和 2021 年的政府工作報告均要求M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，預計 2022 年依然維持。

??2022 年經濟增速中樞大概率還會繼續下移。具體從三駕馬車看：投資端，土地購置費的滯后效應和建安費用的疲弱對2022 年房地產開發投資構成壓力，財政約束下基建投資發力有限；消費端，制約消費復蘇的疫情反復、收入預期及通脹壓力 2022年依然存在；出口端，2022 年海外對消費者的放水補貼將逐步退出，海外消費意愿放緩，就業意愿提高，海外供需缺口縮窄將使我國出口增速邊際放緩。我們預計2022 年實際 GDP增速在 5%~5.5%，考慮通脹因素后的2022 年名義 GDP 增速在 8% 左右，與名義 GDP 增速基本匹配的 M2 增速在9%左右，對應的全年信貸增量約 21萬億。

??第二，預計全年房地產按揭信貸總額 8 萬億左右。房地產貸款集中度管理下，預計去年和今年新增按揭貸比例較2020 年回落兩個百分點至20%，結合全年信貸增量和按揭貸占比得到 2022 年按揭貸凈增量約 4.2 萬億，與 2020 年和 2021 年的凈增量大體相當。隨著個人住房貸款余額的增加以及改善換房需求的增加，每年來自按揭貸償還（含正常還款和提前還款）的額度貢獻也將逐步增加，估算2022年按揭貸償還 3.8 萬億，按揭貸投放總量約 8 萬億，較過去兩年穩步增長，會成為下一階段“穩信用”的重要發力點。

??第三，根據信貸對交易規模的撬動比例關系，預測2022 年新房銷售額同比下降 2%，二手房同比下降 7%左右。在不同新增按揭和撬動比 [ 居民購房總成交額 = 自有資金總額 + 按揭貸總額，撬動比 = 總成交額/ 自有資金總額，代表自有資金對總成交額的撬動作用。] 情形下，2022 年新房銷售額預計在 15.3 萬億 -16.7 萬億區間，中性情形下銷售額 16 萬億，同比約降2%，銷售面積同比下降約 5%，價格同比上漲約 3%。二手房全年銷售額預計在 6.3 萬億 -6.7 萬億區間，中性情形下銷售額 6.5 萬億，同比約下降7%，成交面積同比下降 8%，價格同比微漲 1%。

??從全年時間序列上看，2022 年市場走勢前低后高。2021年房貸投放的季度波動率達到了近十年的最高值，導致市場前高后低異常突出。“跨周期”調控思路下，央行宏觀審慎評估體系（MPA）將更注重信貸投放節奏，房貸投放不會出現過去兩年的“大開大合”，總體投放將更加均衡，市場運行節奏也將更加平穩。

??我們預計一季度成交量能夠完成筑底，二季度成交價格實現止跌。2021年 12 月的中央政治局會議、中央經濟工作會議的定調利于提振市場信心，2021 年 11 月二手房市場加快市場筑底，預計成交量在今年一季度筑底回升，至年中回歸至2018-2019年月度均值附近。價格的進展要滯后于交易量，仍然存在慣性下跌。當前二手房景氣度仍較低，2021 年 11 月二手房景氣度指數為 16，處于歷史低位，代表業主端預期較弱，降價意愿較強，2021年底至今年一季度末二手房價格仍有向下的調整壓力。經歷半年成交量的逐步恢復，改善房價下跌預期，逐步帶動價格恢復，預計今年二季度房價止跌。

??二手房市場率先啟動，帶動市場鏈式修復。從當前表現看，2021年10月以來貝殼50城二手房成交量連續兩個月環比回升，釋放筑底信號。后期二手房成交量的改善，加快換房需求進入新房市場，帶動新房成交筑底回升，銷售端去化加快疊加房企融資壓力緩解，房企周轉效率回歸正常化，資金流動性壓力得到實質性緩解，拿地信心逐步恢復帶動土地市場修復。

??剛需市場率先修復。當前購房信貸環境已有所改善，在“更好滿足購房者的合理住房需求”、銀保監會強調“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求”的背景下，預計未來在首次購房和改善性換房方面可能會有相對支持性的政策，信貸環境更加友好，帶動剛需市場在2022 年初率先復蘇，進而帶動改善需求修復。

??深莞惠市場率先底部修復。大灣區尤其是深莞惠區域2021 年二手房市場受到重挫，其中深圳市場回調最明顯，全年成交同比降幅超過 50%。10 月以來，深莞惠等城市二手房成交量基本筑底。預計 2022 年深莞惠片區二手房市場保持底部修復，深圳全市二手住宅成交量有約10% 的增長，但絕對水平仍處于歷史低位。

??一二線城市率先修復，三四線城市下行壓力仍大。三四線城市以新房市場為主，二手房體量較小。雖然重點22 城在 2021 年集中土拍較為慘淡，但由于重點城市普遍存在一二手價格倒掛，且人口增長有基礎，預計2022年新房市場體量更多受到供給約束，但22城中僅少數城市新房去化周期在6個月以下，大部分城市供給的約束效應有限，少數城市的核心區域可能受到供應不足的影響而新房成交下行，如合肥、重慶、寧波、南京、上海、長沙、深圳及杭州等。22城中新房庫存較高的城市主要分布在北方，尤其是沈陽、長春等新房庫存高，新房價格仍有向下壓力。三四線城市新房庫存普遍偏高，同時近年人口普遍流出。房地產市場庫存風險高，量價都有較大的向下壓力。

??房企此輪風險尚未完全解除，個別房企仍存爆雷風險。根據我們統計，房企2022 年預計到期債務約 9603 億元，比 2021 年下降約 25%，但仍處于接近萬億的償債規模高位。上下半年的償債規模比例相近，而從 2022年的月度到期債務情況來看，償債壓力集中在1 月、3 月、4 月、7 月，四個月度償債規模超過千億，這將使部分房企在短時間內面臨較大的償債考驗，對該節點的資金籌措、銷售回款、工程進度等方面都提出了較高的要求。

??從 房 企 角 度，2022 年 251 家房企需要償還到期債務，其中 22 家房企到期債務超過 100 億元（人民幣），償債壓力仍保持高位，如若其中個別房企資金流動性未能得到實質性緩解，短期內仍具有高違約風險。個別房企的償債風險仍居高。去年四季度以來多家房企到期債務獲得展期，債務問題得到一定緩解，獲得了逐步解決問題的時間。

??預計今年一季度房企融資額度恢復，銀行與金融機構貸款額度充足，適時進行積極的資源調配，金融端率先釋放，有利于保障房企的開發到位資金以及購房者的按揭貸款的充分發放。寬信用與寬金融效應將會提升行業預期，從而使得投資者與產業鏈內多方參與者信心修復。信心恢復將傳導至新房市場的供應與成交，預計二季度開始新房市場逐漸回暖，房企周轉效率回歸正常化，房企資金流動性得到實質性緩解。

??2022 年房地產市場將在 2021 年下半年的低位上逐步修復，而房企信用修復需要時間。修復過程可能有短暫波動，但最終將回歸平穩均衡。2022年是探索新的發展模式、構建房地產業良性循環的元年，“良性循環”下整個行業將趨于平穩健康，更好滿足購房者的合理住房需求，更好滿足消費者對美好居住的向往。