??導語

??民營房企融資兩極分化，距離全面回暖仍需時間，融資優勢傾斜于少部分標桿民企，大多數民企發展停滯。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??專題視點

??自2016年“930”限購政策開始，房地產開啟新一輪的調控。隨著各融資渠道逐步收緊，民營房企的新增融資規模同比增速回落。據克而瑞監測統計，民營房企[1]2017年新增融資增速從51%下滑至19%，隨后2018年更是首次出現同比下降6%；2019年、2020年增速有所回升，但僅維持在15%左右。

??2020年8月，央行、銀保監會等機構針對房企提出三道紅線監管要求，并給出了三年的寬限期限。但由于政策實施進程過快，房企降杠桿也按下了加速鍵。2021年民營房企融資規模同比下滑45%僅達6768億元，信用危機開始爆發。進入2022年，疊加疫情等不利影響，房企信用風險發酵加劇，民營房企融資難的問題更加突出，新增融資同比下滑66%，規模甚至不足2300億。

??2022年末，房企融資政策迎來重要轉向，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”，但部分民企融資難的現象仍然存在。

??本文將從民營房企的角度出發，探討當前融資背景下，民營房企的融資結構、融資特點，以及在近期政策利好下，民營房企該如何破局。

??PART.01
??民營房企融資兩極分化
距離全面回暖仍需時間

??1、民企融資從回落走向低谷，短時間內難以全面恢復

??三道紅線后民企融資驟降，2021年暴雷事件影響市場信心

??從近年來典型民營房企的月度融資表現來看，民營房企的融資表現主要經過了趨緩、回落、筑底及2022年末的回升四個階段。

??2020年前8月由于復工復產后，貨幣環境相對較為寬松，民營房企融資額雖然同比增速已有放緩，但仍能保持正增長。然而自2020年8月“三條紅線”的出臺，則將房企的融資由渠道監管轉向因“企”監管，房企降負債成為主基調，融資量于2020年12月后開始回落，此后2021年則一直保持了同比下滑的趨勢。

??2021年下半年以來，陸續傳出房企違約暴雷事件。2021年7月藍光發展債務違約，10月花樣年債務違約，其中2021年9月的恒大財富產品暴雷事件，更是成為了行業最大的灰犀牛事件。自此之后，房企違約事件不斷出現，新力控股、當代置業、中國奧園、佳兆業、陽光100、陽光城等等均出現流動性風險。

??至此，民營房企融資也迎來了“至暗時刻”，自2021年8月開始單月融資規模同比跌幅跌破50%，月平均融資額僅216億元；其中2022年4月及10月更是同比下滑91%及92%，融資規模僅54億、13億。

??民企與央國企拉開差距，每月融資占比區間跌落至20%-40%（略）

??2、融資優勢傾斜于少部分標桿民企，大多數民企發展停滯

??標桿民企數量占比僅7%，風險民企數量接近半數

??事實上，不僅民營房企與央國企融資規模差距突出，在民營房企內部也存在著較大的兩極分化。

??2023年1月4日，據市場消息稱，國務院金融穩定發展委員會指導證券業和銀行業監管機構，就優質房企資產負債表支持計劃，抓緊落實具體舉措。其中優質房企的界定標準包括審計師連續三年對財報出具無保留意見、無包括公開市場違約在內的重大不良記錄和屬于“系統重要性”房企等。1月11日，首批改善優質房企資產負債表名單出爐，龍湖、碧桂園、新城控股、遠洋集團、金地集團、美的置業、杭州濱江在列，其中有民營房企五家。

??根據上述標準，我們將審計師連續三年對財報出具無保留意見、無包括公開市場違約記錄和屬于“系統重要性”的房企，劃分為標桿民企，包括龍湖、碧桂園、濱江等，這類民企占比僅7%。

??出現過公開市場實質違約的房企劃分為風險民企，如融創、世茂、金科、泰禾等，這類民企占比44%。

??出現過債務展期或交換要約的房企劃分為預警民企，如合景泰富、大唐、港龍等，這類民企占比22%。此外，完成債務重組以及融資有突破性進展的違約房企，也劃分至該類別。如富力和華夏幸福，債務重組已完成；建業地產、中南在總部所在省市比較具有影響力的企業，已成功引入國資戰投；而旭輝則曾出現在政府示范名單中，且自身歷史財務情況較好，一系列融資利好政策出臺后，也開始受益。

??此外，剩余房企劃分為優質民企，主要包括未出現公開違約記錄或展期，但并沒有達到優質標準的上市房企，以及一些規模較大的非上市房企，如新希望、卓越、仁恒、路徑等，這類民企占比27%。

??標桿民企融資占比上升至35%，集中境內低成本發債

??從這四類民營房企歷年的融資情況來看，融資優勢正向標桿民企轉移，但同時標桿民企融資渠道仍不可避免地有所收緊。其中2022年標桿民企融資規模相較于2019年下滑了38%，但融資占比從2019年的12%提升至35%，而預警民企、風險民企及優質民企相較于2019年規模分別下滑了73%、89%及88%，其中風險房企融資規模占比收縮最為嚴重，從56%收縮至29%。

??除此之外，標桿民企的融資優勢還體現在其融資渠道上的多元化。對比預警民企和風險民企2022年均未有發行資產證券化，2022年標桿民企的融資中有9%來自于資產證券化，而優質民企也有11%的融資來源于資產證券化，這主要由于這類房企往往擁有較多的優質投資物業，可以通過ABS或REITs工具實現提前回收資金，從而減輕母公司的財務負擔。

??此外2022年標桿民企融資中還有64%來自于境內債權融資，這一比例也大大高出了預警民企的27%以及風險民企47%。在下半年境內融資政策逐步利好下，標桿民企率先融資回暖。此外由于境外融資環境依舊冰封，標桿民企也將融資重點轉向境內。而預警民企及風險民企的境外債權融資之所以有如此高的比例，主要因為境外債務重組及展期，而并非為新發行。據統計，2022年預警民企及風險民企共發行或展期境外債793億元，而新發行規模僅25.5億元，分別為旭輝和龍光。

??由此來看，2022年預警民企及優質民企不僅在融資規模上大幅消減，在融資渠道上也選擇有限，更多為債務展期和重組，實際新發行債務規模有限，整體發展處于停滯狀態。而標桿民企率先恢復境內融資，積極采用資產證券化融資方式，更有利于走出行業低谷，進入良性循環。

??3、2022年底三箭齊發，民企融資環境逐步改善（略）

??PART.02
??多箭齊發支持民營信用
獲益程度標桿＞優質＞預警＞風險

??2022年11月以來房地產維穩政策再加碼，本輪政策最大亮點在于首次將紓困方向從“保交樓”調整為“保交樓與保主體并存”，為房企流動性提供全面支持。從融資松綁政策頒布至今，最新落地進展如何？哪些民營房企流動性獲益？未來還有哪些期待？

??1、信貸：標桿民企已獲33家銀行新增授信，預警及風險民企也獲益

??“三支箭”最早由央行行長易綱2018年11月提出，監管部門從債券、信貸、股權三個融資主渠道，支持民營企業拓寬融資途徑。其中，第一支箭即信貸支持，央行對商業銀行的宏觀審慎評估（MPA）中新增專項指標，鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放，并通過貨幣信貸政策工具為金融機構提供長期、成本適度的信貸資金。

??商業銀行落實“16條”對至少67家房企發出超6萬億意向授信

??自2021年末起涉房信貸政策持續放松，2022年9月監管要求國有六大行每家銀行年內至少提供1000億融資支持，部分股份制銀行2022年底前為房地產提供4000億新增融資，直至三季度末房地產開發貸款同比增速2.2%，未見明顯起色。而四季度央行、銀保監重磅發布“金融16條”支持涉房信貸平穩增長，房地產開發貸款邊際復蘇，2022年房地產開發貸款余額12.69萬億，同比增長3.7%，增速比三季度末高1.5個百分點，比上年末高2.8個百分點。

??2022年11月23日，央行、銀保監發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀保監254號文），提出支持房地產的16條措施。針對保主體，“金融16條”的主要亮點：1）引導金融機構改善對穩健民營房企的風險偏好，特地強調對國有、民營等各類房地產企業一視同仁，要合理區分集團控股公司與項目子公司風險；2）覆蓋信貸、債券、信托、資管等多維度融資渠道，全方位明確支持房企增量融資；3）支持存量融資額外展期1年，展期后不用降級不用納入不良。

??中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行等六大國有銀行率先響應“金融16條”，與房企密集達成銀企合作協議并提供授信計劃，提供開發貸、并購貸、按揭貸、債券投資、供應鏈融資等多元化融資服務。隨后股份制、城商行、農商行等商業銀行也迅速展開行動，上海銀行、興業銀行、廣發銀行、招商銀行、光大銀行、上海農商銀行、河南中原銀行等與房企簽署合作協議。據不完成統計，截至2023年1月31日商業銀行披露的意向性授信計劃涉及至少67家房企，合計額度6.06萬億。

??授信名單延伸至風險和地方龍頭民營，有望短期提振市場信心（略）

??2、債券：獲益對象從標桿轉向優質民企，但不含境內債違約民企

??第二支箭——民營企業債券融資支持工具，指由央行運用再貸款提供部分初始資金，再由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。

??信用保護工具、中債信增受益范圍有限，2022前十月累計發行107億（略）

??近三個月優質民企發行貢獻升至4成，甚至惠及個別境外債預警民企（略）

??9家民營完成注冊793億中票，優質抵押物的風險民企正排隊申請（略）

??3、股權：融創、世茂、金科和華夏幸福多家出險民營重啟再融資方案（略）

??4、內保外貸：有利于提升行業信心，但受惠面相對有限（略）

??PART.03
??又一波償債潮即將來襲
多數民營房企仍有壓力

??1、“三支箭”防風險蔓延至資質良好民企，加速資不抵債房企出清（略）

??2、風險民企2023年流動性壓力仍較大，標桿民企則占據發展先機

??雖然有近30%民營房企在“三支箭”以及內保外貸的支持下資金鏈有了一定的保障，但是大多數民營房企仍存在著較大的流動性壓力。從2020年到2022年民營房企的債券發行和到期情況來看，由于民營房企的發債規模整體來看逐漸減少，在2021年10月之后幾乎陷入了完全停滯,而2021年開始就持續迎來較大規模的償債潮，因此民營房企的債券融資缺口（到期規模-發債規模）逐漸增大，嚴重影響了大部分企業的資金鏈。

??具體來看四類民營房企各自的缺口規模則可以發現，在2021年三季度之前，由于風險民企和預警民企一直保持著較大的發債力度，因此雖然到期規模逐漸增加，但是整體來看債券融資的缺口并不大，基本能保證新增債券融資規模超過到期規模或者與之相當。但是隨著償債潮的大規模到來，疊加上2020年疫情爆發以來房企銷售規模的長期低迷，房企的融資環境也逐漸趨冷，因此2021年下半年開始風險民企和預警民企的流動性危機集中爆發，此后發行的債券基本都是因為交換要約而發行的新票據，債券融資缺口快速擴大，給這些企業帶來了較大的流動性壓力。

??而對于財務狀況較好的民企而言，這些企業的融資戰略在民營房企中長期來看都相對穩健，因此在進入2022年之后仍然能夠保持一定的發債力度。在2022年的發債企業中，剔除因為交換要約而發行的債券之后，民營房企發行新債券共約470億元，其中發行量最多的是龍湖、美的置業、碧桂園、濱江以及新城，都是被中債增首先認可的民企。標桿民企融資的穩定也使得這些企業的債券融資缺口近年來都相對較小，也使之在行業下行的背景下能夠保持相對不錯的發展。

??而就2023年即將到來的到期情況來看，僅上半年民營房企即將到期債券總額就達到了2913億元，其中風險房企的到期債券占比超過了61%，因此這些企業的到期壓力仍然較為巨大。對于這些企業而言，當下即使有融資政策的支持也可能較難得到資本市場的認可，因此除了需要繼續開源節流積極自救之外，或許也需要等待政策的進一步的傳導。相較之下，財務狀況較為優秀的標桿民企在2023上半年的到期規模僅為286億元，這些企業面對償債潮時壓力并不大，在融資政策的支持下可以占據發展先機。

??3、債務重組有利于出險房企早回正軌，但僅有部分資產優質企業成功（略）

??整體來看，“三支箭”是政府向市場投石問路，目前雖激起少許水花，但民企信用水平離真正修復還需要更多時間和利好政策支持，而當前民營房企的整體融資環境則仍未全面回暖。在境內，銀行授信和債券增信基本上仍然偏向支持財務狀況較為良好的優質民企；股權融資雖然大多數民營房企都可以使用，2022年12月以來民營房企配股融資的熱情也相對較高，但是這種融資方式卻并不具有可持續性。在境外，雖然部分優質民企通過內保外貸完成了境外融資，但是對于大部分企業而言境外融資環境依然處于冰封期。

??在這種背景下，2023年民營房企仍將迎來的較大規模償債潮。雖然其中有部分企業憑借著手中較為優質的資產完成了債務的重組，短期內緩解了償債的壓力，但是更多的企業則沒有這種能力。再加上大部分的風險民企仍然沒有受到融資政策的支持，仍然需要等待政策的傳導，因此即將到來的償債潮對于這些企業而言仍存在著較大的壓力，想要解決流動性危機重回經營正軌仍然任重道遠。未來對于這些民營企業而言，除了繼續等待融資環境的回暖之外，還需要等待房地產市場需求端的企穩回升，以及金融機構、購房者等市場多方的信心回歸，形成行業正常的良性循環，之后帶來的銷售端現金回流才是企業流動性危機的治本良藥。