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??蓬勃生長的代建行業給龍頭企業帶來了豐厚的回報。

??綠城管理控股有限公司（以下簡稱“綠城管理”，09979.HK）在2022年實現了經營業績的新突破，營業收入、歸屬母公司凈利潤分別為26.56億元和7.45億元，同比增長18.4%、31.7%。毛利率、凈利率分別高達52.3%、28%，均同比有所提升，大幅跑贏地產開發商。

??截至2022年，綠城管理已經連續七年保持20%以上的代建市場份額。該公司CEO李軍在3月20日的業績會上表示，未來地產行業的開發體量將維持在10億平方米左右，代建行業滲透率將在30%以上。而綠城管理希望保持行業領先地位和20%的市占率，“也就推導出我們每年的新開工面積要達到6000萬平方米。”要做到這樣的代建規模，在管項目個數將超過1200個，訂單面積超過2億平方米。

??2022年，綠城管理新開工面積約1200萬平方米，由此可見該公司對未來成長空間的樂觀預期。

??政府代建收入占比近三成

??從結構來看，商業代建依然是綠城管理最大的收入和利潤來源，2022年該板塊錄得約16.7億元的收入，占整體收入的 62.9%，同比增幅為13%。政府代建收入約為7.8億元，占整體收入的 29.4%，同比增長了36.6%，絕對規模雖然無法與商業代建相比，但增速更高。

??2022年，綠城管理的毛利率為52.3%，與2021年的46.4%相比上升5.9個百分點，凈利率28%，同比上升2.8個百分點。與地產開發行業利潤率持續下行的現狀形成鮮明對比。

??毛利率方面，商業代建、政府代建、及其他服務分別為53.8%、40.8%、84%，除了政府代建外，其他兩個板塊的毛利率同比都有數個百分點的提升。

??2022年，綠城管理新拓代建項目的合約總建筑面積約為0.28億平方米，同比增長約 23.9%，其中政府類業務、國有企業委托方及金融機構占比達 76.5%，新拓代建項目代建費預估 86.1億元，同比增長約 21.1%，其中政府、國有企業委托方及金融機構占比70.3%。

??截至2022年12月31日，該公司的合約項目總建筑面積約1億平方米，同比增長19.8%，在建面積約0.47億平方米，同比增長7.1%。按合約項目總建筑面積測算，政府類業務為0.33億平方米，占比32.6%，國有企業委托項目約0.29億平方米，占比28.3%，私營企業委托項目約0.35億平方米，占比34.1%，金融機構委托項目0.05億平方米，占比5%。

??當期在建面積中，政府代建占比52.1%，私營企業占比下降至25.4%。

??李軍在業績會上提到，和2021年相比，2022年有一個收入數字巨大的變化，就是政府類代建項目的收入已經達到29.4%，接近30%。“如果有些投資人跟蹤過我們的業務指引，我們在2021年的時候就給出了一個指引，說未來我們政府類的代建業務的收入會占比到30%，這個指引我們完成了。”他表示，對于綠城管理而言，政府類代建業務是一個穩定器、底倉，適合穿越市場的牛熊周期，未來會維持在30%左右的比例，因為毛利率較其他業務板塊低，占比太高會影響整體毛利率的表現。

??新拓面積中各委托方占比的變化，也是值得關注的趨勢。李軍透露，國有企業、城投類公司的委托在快速上升。“在我們整個的業務（新拓代建項目代建費預估）占比里已經達到了47.3%，這是去年整個調結構以及市場主動和被動選擇的結果。”在2022年的新拓面積中，國企及城投類客戶的占比達到了66.2%，如果把城投類客戶單列出來，占比是46.8%。“這是一個非常重要的方向。”

??此外，新拓代建項目代建費中，金融機構已占到了11.7%，“未來這塊數字會更加上升。”

??代建行業仍大有可為

??對于綠城管理而言，1億平方米合約總建筑面積是一個新高度，外界很關注代建行業以及龍頭企業未來還有多少發展空間。

??李軍很樂觀。他認為中國房地產市場中期開發規模將保持在每年10億平方米左右，其中，政府主導的保障房、租賃類物業新增供應占比將超過30%，金融機構的主動房地產投資占比將進一步提升至20%左右，剩下50%的市場規模將由傳統開發模式下的國企、央企主導。鑒于前面兩類主體都需要專業的開發代建服務，代建行業的滲透率有望達到30%以上。要保持20%的市占率和龍頭地位，他預計綠城管理在不少領域還有3倍至5倍的提升空間。

??從短期來看，城投類業務蘊含著巨大的發展機遇。據機構統計，2022年，雖然集中供地的成交規模在下降，但央企及地方國企的拿地比例卻從60.8%上升到了80.9%。還有一個非常特別的現象，那就是城投類公司的開工率大幅下降，從2021年的38%下滑到了2022年的8%。“這也為未來的代建提供了很多的業務機會。”李軍說。

??據他分析，城投公司兜底拿地，地價都不便宜，因此后期很難采取股權合作的方式進行開發，大概率會推到代建市場采購專業開發服務。“換句話說，實際上城投公司的兜底拿地已經提前給代建企業做好了土儲準備。”

??導致低開工率的原因之一是城投公司也缺錢。但在房地產行業寬松的金融政策環境下，目前城投公司的資金狀況已得到改善。李軍透露，綠城管理的城投業務中標開工率正在快速提升。在他看來，城投類項目的好處在于穩定性非常強，履約可達性，服務、產品穩定性以及代建費收取的可能性都很高。

??在綠城管理的測算中，紓困類業務的顯性規模超過了3萬億元。“接下去會迎來風口型的業務機會。”截至目前，綠城管理已經摸索出了一些成功經驗，如江陰的恒大項目、廣州的奧園項目、重慶的佳兆業項目、杭州的泰禾項目等已經開工甚至進入開盤銷售階段，“但是這些都還是點上的突破，我們希望能夠形成面上的突破，形成一個系統性的業務導流。”

??李軍認為紓困類業務是一條非常有價值的賽道，難度非常高，收益也非常高。“它面對的都是一些遇困企業或者是保交樓、保交付的項目，背后是無數的業主方，包括購房的小客戶，包括供應鏈，大家都在嗷嗷待哺，這個鏈條如果能夠解開是有利于社會的。”而綠城管理做的還不夠好，未來需要大力開展，努力提升能力。

??作為輕資產企業，為了隔離投資風險，綠城管理承接項目的原則之一是不出資，但紓困類項目的主體最缺的恰恰就是資金。為了解決這個問題，該公司開始推行一種新商業模式，尋找外部的金融資源搭設一個金融的能力架構，對遇困的企業提供金融支持，重新激活項目。綠城管理在其中提供征信背書，而非傳統意義上的抵押擔保。

??“這種架構一旦搭設完成，金融機構會持續性地做一些融資安排，地方政府也會釋放它的監管賬戶，參建單位也是復工復產，小業主有望收到房子。所以這個架構會對整個房地產原來遇困的項目和企業產生非常積極的推動作用，這是一個共贏的結果，我們認為這是我們的方向。”