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??6月10日，華南城控股有限公司（以下簡稱“華南城”，01668.HK）報收0.68港元，比2021年12月31日官宣國資大股東入主那天的收盤價0.73港元，還跌了7%。

??深圳市特區建設發展集團有限公司（以下簡稱“特區建發集團”）被認為是一個頗為友好的戰略投資者，入主之初就承諾華南城管理團隊基本不變、市場化運營機制不變、產業定位和發展方向不變。不僅如此，在這半年里，特區建發集團還積極為華南城與深圳的國企牽線搭橋，深圳國際控股有限公司以17億元接下了華南城的兩個項目，上海銀行深圳分行也很爽快地授予了該公司40億元的授信。

??有了國企大股東的信用背書，華南城的短期償債風險明顯下降，但在如何突破過去的增長瓶頸方面，目前尚未看到清晰的路徑規劃。業績數據顯示，華南城的營業收入自2014財年（統計時間為2013年4月1日至2014年3月31日，下同）錄得134.7億港元的峰值后便進入了下行通道，2021財年只恢復到了113.1億港元的水平。其歸屬母公司的凈利潤近3年來也在逐步下滑。

??對于公司未來的償債計劃及發展規劃等問題，中國房地產報記者向華南城方面發送了采訪提綱，截至發稿尚未收到回復。

??國資大股東表現積極

??5月16日，華南城發布公告，透露特區建發集團認購事項正式完成。該公司向特區建發集團下屬子公司發行及配發33.5億股新股份，收到約19.1億港元的認購對價。這標志著，歷時5個月后，深圳市屬國資企業特區建發集團正式成為華南城的單一最大股東，持有該公司經配發及發行認購股份擴大后已發行股本的29.28%。

??第二天，雙方舉行了股票交割儀式。特區建發集團董事長李文雄表示，戰略入股華南城并成為第一大股東，是公司利用資本市場，圍繞產業園區開發運營主業支撐產城融合模式高質量發展的戰略選擇。未來，特區建發集團將始終堅持“三個不變”，即華南城管理團隊基本不變、市場化運營機制不變、產業定位和發展方向不變。同時，推動華南城實現“三個轉變”，即提升資信水平、增強資金流動性，優化資產結構、降低資產負債率，強化資源導入、實現產業轉型升級。

??這幾個月來，特區建發集團確實做了不少工作。該公司旗下鵬城智享、深圳市城市規劃設計研究院有限公司均與華南城簽署了合作協議，合作領域包括停車場景建設、智慧園區建設、園區規劃設計、城市更新規劃、建筑設計等。在特區建發集團的推動下，華南城還跟深能南京能源控股有限公司達成了開展新能源業務的合作。

??相較上述合作，資產變現和新的融資支持對華南城更具現實意義。3月31日，華南城表示，將向深圳國企——深圳國際控股有限公司出售旗下乾龍物流集團有限公司位于鄭州和合肥兩處高標物流倉儲項目，預計可回籠資金逾17億元。4月13日，該公司又與上海銀行深圳分行達成了戰略合作，將獲得該行授予的40億元授信，用于做大做強商貿物流等實體產業。華南城認為，這是特區建發集團入股后，國內首家銀行與公司達成的資金合作，標志著公司新融資窗口的全面開啟。

??得益于國資大股東的信用背書，華南城的短債壓力減輕了不少。今年華南城有三筆共9.7億美元的海外債到期，包括2月份到期的3.48億美元、6月份到期的3.46億美元以及11月到期的2.765億美元。在1月26日，該公司就已征集到了債券持有人的足夠同意，將前面兩筆美元債的到期日，分別延后了6個月、4個月。4月18日到期的一筆本息6.51億元的中票也如期償付。

??惠譽表示，截至2021年9月，華南城報告的無限制現金為52億港元，流動性吃緊，預計未來將展期大部分境內銀行和其他借款，并通過提取額外的境內貸款、股權交易和資產處置來償還其資本市場債務。

??地產銷售收入占比高

??成立20年來，華南城一直堅持大型綜合物流及商品交易中心開發商及運營商的定位，核心業態涵蓋專業批發市場、倉儲物流配送、綜合商業、電子商務、會議展覽、生活配套及綜合物業管理等。該公司認為，每座華南城的建成都將為當地城市貢獻巨大稅收，增加數萬人的創業機會，解決幾十萬人的就業，并提升周邊投資環境，繁榮區域經濟，推動產業和城市協調發展。

??這種“專業市場+地產”的綜合開發模式頗受地方政府歡迎，華南城因此得以在哈爾濱、西安、鄭州、合肥、重慶、南昌、南寧、深圳等地布局8座華南城。

??雖然華南城將自己定位為商貿物流企業，但來自地產銷售的收入一直占據了很高的比例，2021財年華南城實現了約113.1港元的收入，其中物業銷售貢獻了84.3億港元，占比約74.5%。近10年來，其物業銷售的收入占比基本都在70%以上。

??因此，在不少機構的眼里，該公司其實是一家較具特色的地產開發商。銀河國際曾在一篇報告中表示，華南城主要與地方政府合作發展大型貿易中心、房地產開發項目，項目一般位于一、二線城市（主要是省會城市）的郊區，總建筑面積一般超過1000萬平方米，通常一半的建筑面積被用作興建B2B、B2C貿易中心，其余面積則有廣泛用途，如住宅區、物流、倉儲設施、商場等。考慮到項目的開發周期較長，華南城通常會將超過50％的貿易中心和住宅物業出售，以產生利潤和現金流。

??華南城的管理層曾表示，該公司項目主要承載因市區老市場拆遷而外流的中小企業的需求，在第一批商鋪建好之后就會做倉儲、寫字樓等配套，到了經營比較成熟的時候，就開始建住宅，滿足商家的居住需求，因此，銷售收入特別是住宅銷售占比較高。

??增長瓶頸有待突破

??從華南城的角度看，通過快周轉的地產銷售業務支撐商貿物流產業漫長的培育期，保持收入的穩定增長，是比較理想的狀態。對于住宅業務，該公司沒有太大的野心，至今仍是圍繞8座華南城的土地做開發。只是，有限的項目數量很難平滑地產行業的周期性波動。據了解，2014財年，華南城錄得了約141億港元的銷售額，隨后的數年都未突破這個數值，2016財年甚至只實現了約66億港元的銷售額，直到2019財年才回到了約147億港元的水平。2019財年，該公司原本是希望實現160億港元的銷售額，但直到2年后才達成，2022財年的目標也是160億港元，而截至2021年12月31日的前三季度只錄得了約90.5億港元的銷售額。

??營業收入因為地產銷售業務的波動而起伏不定。2014財年，華南城的營業收入錄得134.7億港元的高點后便開始下行，2016財年跌至61.4億港元，一直到2021財年都未能重新回到高點。45.1億港元的歸屬母公司凈利潤峰值出現在2018財年，隨后便逐年下行，2021財年僅錄得約24.2億港元。

??特區建發集團的進入，令華南城對于未來有了更多的期許。該公司認為，兩家公司在產業園區運營、投資開發、產城融合等方面有著極大的協同效應，雙方具備合作做大做強商貿物流及電商產業園的良好基礎。“在特區建發的支持下，通過與眾多國資企業資源共享、優勢互補及不斷完善新業態布局，華南城正不斷創造出新的價值增長點。”

??據了解，特區建發集團看重的是華南城近2000萬平方米建筑面積的商貿物流運營體量，以及建筑面積約1654萬平方米的未開發土地儲備。

??華南城在1月份的投資者電話會上透露，交易完成后，該公司目前的董事會主席鄭松興未來可能會成為聯席主席，特區建發集團也可能將派出人員進入董事會。一位業內人士表示，不排除在進入董事會后，特區建發集團會對華南城的業績提出新的發展指引，至于是發生量變還是質變，能否培育出新的增長點，目前還未看到清晰的規劃。

??克而瑞證券表示，對于國資大股東的入主，市場上有兩種聲音，一種認為無論短期、長期都有利于華南城的發展，另一種則認為“商貿物流+”模式投資周期長，資金沉淀多，能否激發業務模式的潛力還要等待較長時間，且國資大股東與鄭松興家族在經營理念、商業模式等方面的磨合還要進一步觀察。