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??“我沒(méi)做大哥已經(jīng)很久了。”這是《英雄本色》里的一句經(jīng)典臺(tái)詞，也是地產(chǎn)圈昔日龍頭的寫照。

??從“招保萬(wàn)金”到“恒碧萬(wàn)融”，昔日四大天王，如今只余萬(wàn)科在列。十年規(guī)模混戰(zhàn)，恒大、碧桂園、融創(chuàng)上位，萬(wàn)科穩(wěn)在前三，保利在TOP5邊緣徘徊，招商、金地則掉出了TOP10，短時(shí)間內(nèi)，恐格局難改。

??誰(shuí)不想重拾輝煌？“招保金”目標(biāo)明確。保利要重回前三，金地要重回前十，招商則定下了2500億銷售目標(biāo)。當(dāng)然，規(guī)模不是衡量房企的唯一指標(biāo)。我們通過(guò)2020三季報(bào)數(shù)據(jù)，橫向?qū)Ρ日斜Ｈf(wàn)金現(xiàn)狀。

??規(guī)模：

??萬(wàn)科一騎絕塵

??招商市值縮水三成

??銷售規(guī)模：十年前，萬(wàn)科就在領(lǐng)跑，銷售規(guī)模幾乎是“招保金”三者之和。2010年招商、保利、萬(wàn)科、金地銷售額分別為146.25億元、661.68億元、1081.6億元、283.38億元。彼時(shí)，恒大剛剛邁過(guò)500億門檻，與“招保金”處在同一起跑線。十年后，萬(wàn)科前三季銷售額逼近5000億，招商、金地不足2000億，差距擴(kuò)大至“千億級(jí)”。

??資產(chǎn)規(guī)模：截止2020年三季末，四家房企總資產(chǎn)規(guī)模為：萬(wàn)科18144.66 億元、保利11479.00 億元、招商7063.25 億元、金地3797.89億元。萬(wàn)科總資產(chǎn)逼近2萬(wàn)億，較2019年底增長(zhǎng)4.89%；保利總資產(chǎn)在2019年沖上萬(wàn)億規(guī)模，三季末總資產(chǎn)增長(zhǎng)11.10%；體量相對(duì)較小的招商、金地增速較快，分別較2019年底增長(zhǎng)14.35%、增長(zhǎng)13.43%。

??市值規(guī)模：以11月2日收盤價(jià)計(jì)算，四家房企市值分別為：萬(wàn)科3247.16 億元、保利1853.67億元、招商1090.90億元、 金地608.57億元。

??截取近五年市值走勢(shì)，萬(wàn)科、保利呈震蕩上升態(tài)勢(shì)，金地較為平穩(wěn)。

??招商自2015年12月30日重組上市后，市值從1715億元跌落至1090億元，5年內(nèi) “蒸發(fā)”超600億元。尤其2019年以來(lái)，市值持續(xù)下滑。

??2020年內(nèi)，招商市值縮水約三成，保利、金地相對(duì)扛跌，市值下滑3%-7%，萬(wàn)科市值下滑約14%。

??盈利：

??金地凈利率最高

??保利凈利“成色”最高

??截止2020年三季末，萬(wàn)科、保利兩家房企實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利雙增長(zhǎng)。前三季，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,414.9億元，同比增長(zhǎng)7.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)198.6億元，同比增長(zhǎng)8.9%。同期，保利實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1174.8億，同比增長(zhǎng)5.1%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)132億，同比增長(zhǎng)2.9%。

??萬(wàn)科凈利增幅更優(yōu)于保利，主要得益于三個(gè)數(shù)據(jù)。第一，降控管理費(fèi)用。期內(nèi)，萬(wàn)科管理費(fèi)用70.4億元，同比下降10.7%，省出來(lái)8.4億元。第二，投資收益提升。對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益約23.1億元，同比增長(zhǎng)一倍有余。第三，期內(nèi)未計(jì)提資產(chǎn)減值損失，而去年同期計(jì)提約16.5億元。僅這三項(xiàng)粗略計(jì)算，已為稅后利潤(rùn)留出37億凈增空間。

??與之形成鮮明對(duì)比的是招商，在營(yíng)收近乎翻倍的情況下，凈利卻遭“腰斬”。前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收501.18億元，同比增長(zhǎng)96.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)21.92億元，同比減少56.96%。

??增收不增利的困局，是如何形成的？第一、社區(qū)業(yè)務(wù)毛利率、園區(qū)業(yè)務(wù)毛利率同比明顯下滑；第二、上年同期轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)產(chǎn)生稅后凈收益22.3 億元；第三、少數(shù)股東損益升至12.2億元，同比增長(zhǎng)約65%；占稅后利潤(rùn)的比例約35.7％，同比增長(zhǎng)23.1 個(gè)百分點(diǎn)，分走了大筆利潤(rùn)。

??金地則是營(yíng)收、凈利雙降。前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收404.4億，同比下降4.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)49.9億，同比下降8%。

??橫向?qū)Ρ葋?lái)看，四家房企凈利率較2019年末均有下滑跡象。其中，保利凈利率微降0.61個(gè)百分點(diǎn)，萬(wàn)科、金地下降2-3個(gè)百分點(diǎn)，招商凈利率下滑幅度最大，超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)。

??我們用扣非后凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比例，來(lái)觀察房企凈利“成色”。三季末，保利凈利“成色”高達(dá)97.51%，是四家房企之首。萬(wàn)科、招商凈利“成色”在95%以上，金地的凈利“成色”只有81.99%。

??據(jù)披露，由于上半年產(chǎn)生的非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益5.45億元，金地非經(jīng)常性損益高達(dá)8.99億元，較去年同期的0.99億元，大增超過(guò)8倍，約占期內(nèi)凈利潤(rùn)的18%，使得凈利“成色”大幅下滑。

??現(xiàn)金流：

??萬(wàn)科最豪

??保利經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“亮紅燈”

??現(xiàn)金流方面，萬(wàn)科具有明顯優(yōu)勢(shì)，在手現(xiàn)金1730.5億元，幾乎是保利、金地之和。與2019年末相比，僅萬(wàn)科、金地實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金增長(zhǎng)，萬(wàn)科增幅約4%，金地增幅約12%，招商下滑約3.8%，保利下滑約12%。保利的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已亮起“紅燈”，缺口高達(dá)181億元。

??三大現(xiàn)金流顯示，萬(wàn)科、招商更依賴于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，保利、金地則更倚重融資。具體來(lái)看，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比大增18倍，主要和拿地節(jié)奏放緩有關(guān)。據(jù)披露，前三季萬(wàn)科新增總建筑面積約1832.3萬(wàn)平方米，同比下降35.3%；新增權(quán)益規(guī)劃建筑面積約1066.4萬(wàn)平方米，同比下降47.8%。

??保利、招商則與之相反，拿地較為積極，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支出均出現(xiàn)明顯上漲。前三季度,保利新拓展項(xiàng)目88個(gè),新增計(jì)容土儲(chǔ)面積1982萬(wàn)平方米,同比增長(zhǎng)32.8%,總拓展成本1314億元,同比增長(zhǎng)31.9%；同期，招商累計(jì)新增土儲(chǔ)1145 萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)37.8％，拿地銷售面積比139.4％，較2019 年提升17.7 個(gè)百分點(diǎn)。

??房企三大現(xiàn)金流中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流最為重要，“天上飄”的凈利潤(rùn)要靠它“落地”，那些賬面上面賺到的錢，到底有多少變成了真金白銀？我們用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)的比例，觀察房企凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量。

??前三季，招商現(xiàn)金含量高達(dá)467.42%，數(shù)據(jù)雖高，但主要與期內(nèi)凈利潤(rùn)同比驟降過(guò)半有關(guān)；萬(wàn)科現(xiàn)金含量為168.06%，這意味著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額是當(dāng)期凈利潤(rùn)的1.68倍，比招商更為優(yōu)秀；金地集團(tuán)現(xiàn)金含量為22.28%，說(shuō)明現(xiàn)金流量?jī)纛~僅占當(dāng)期凈利潤(rùn)的2成左右。

償債：

招商負(fù)債率最低

保利長(zhǎng)短債結(jié)構(gòu)最優(yōu)

??在融資和償債方面，萬(wàn)科一直是房企中的模范生。凈負(fù)債率為27.6%，遠(yuǎn)低于主流房企；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率約74.2%，較2019年末下降2.3個(gè)百分點(diǎn)；有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例為14.1%，且有息負(fù)債中66.8%為長(zhǎng)期負(fù)債；利息費(fèi)用占比僅為2.82%，在四家房企中最低。

??負(fù)債率指標(biāo)來(lái)看，招商、保利、金地均在70%以下，未踩“紅線”。其中，招商負(fù)債率近年持續(xù)走低，約60%左右；保利、金地負(fù)債率同比微增不足2個(gè)百分點(diǎn)，在65%-70%之間。與此同時(shí)，四家房企現(xiàn)金短債比均超過(guò)1倍，萬(wàn)科、保利接近2倍。

??都沒(méi)“踩線”的情況下，誰(shuí)的債務(wù)結(jié)構(gòu)更優(yōu)？由于三季報(bào)披露內(nèi)容有限，無(wú)法精確計(jì)算短期有息負(fù)債，我們通過(guò)短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的總額，大致測(cè)算短期有息負(fù)債情況及長(zhǎng)短債比例。

??據(jù)披露，三季末，招商短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)707.1億元，增幅達(dá)29.06%，金地增幅為28.42%，萬(wàn)科、保利分別下滑8.42%、3.32%。招商短債總額增幅較大，疊加貨幣資金下滑，其短期償債能力稍弱于其他三家。

??同期，保利長(zhǎng)期有息負(fù)債約2378.1億元，較2019年底增長(zhǎng)約16.81%，萬(wàn)科、金地長(zhǎng)期有息負(fù)債增幅分別為4.55%、4.62%，招商則是下降2.46%。從長(zhǎng)期有息負(fù)債占總負(fù)責(zé)比例來(lái)看，保利達(dá)到26.58%，較2019年底微增1.25個(gè)百分點(diǎn)；招商、金地該值分別為17.69%、19.89%，下滑2-5個(gè)百分點(diǎn)；萬(wàn)科占比最低，僅11.34%，幾乎與2019年底持平。

??綜合來(lái)看，保利債務(wù)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，短債占比約兩成，萬(wàn)科短債占比約三成，金地、招商短債占比約四成左右。