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??重組5年，凈利腰斬，市值斷崖式下挫，背靠國資的光明地產似乎難言“光明”。

??從最新的財務數據來看，光明地產正迎來重組后的“至暗時刻”。4月30日，光明地產（600708.SH）披露2019年年度報告顯示：光明地產全年累計實現營業收入136.10億元，同比減少33.59%。實現歸屬上市公司股東的凈利潤5.70億元，同比減少59.77%。

??同日披露的2020年第一季報也同樣不樂觀：2020年一季度實現營業總收入5.9億元，同比下降81.4%；實現歸母凈利潤-2億元，上年同期為3.7億元，由盈轉虧。報告期內，公司毛利率為11.3%，同比降低14.3個百分點，凈利率為-39.5%，同比降低54.0個百分點。

??盡管自身業績不樂觀，但這家老牌房企卻并未停止擴張的步伐。5月7日，光明地產全資子公司農工商房地產(集團)有限公司以2.04億元人民幣收購武漢怡置明鴻房地產開發有限公司34%股權并承擔其相應債務。

??對此，上海一家上市房企營銷部總經理丁勉（化名）在接受中國房地產報（微信ID：china-crb）記者采訪時表示：“并購可以低價增加土儲，光明地產應該還是想在規模上有所突破，但以其目前的資金狀況，還是有壓力的。”

??對于光明地產當年的重組，丁勉感觸良多。在他看來：這宗重組從開始就不被業內看好，一方面雙方業務協同性并不強；另一方面，注入海博股份的農房集團當時盈利情況不佳，重組后其主營業務變為房地產，估值反而低于物流業。重組前海博股份市值百億，現在市值跌到只剩下當初資產注入的價。

??一手好牌卻命運曲折

??2015年，在進一步深化上海國資改革的背景下，光明集團將旗下農工商房地產(集團)股份有限公司(以下簡稱“農房集團”)100%股權以及上海農工商房地產置業有限公司(以下簡稱“農房置業”)25%股權注入上海海博股份有限公司（以下簡稱“海博股份”），置出海博股份旗下出租車業務及不銹鋼器皿業務，保留第三方冷鏈物流業務，重組完成后，海博股份更名為“光明地產”，公司主營轉型為房地產、物流兩大業務，控股股東為光明食品（集團）有限公司(簡稱“光明食品”)。

??重組后的光明地產，可謂拿到一手好牌。從其土地資源來看，一方面保留了海博股份在上海自貿區倉儲及冷鏈物流等優質資產，一方面農房集團所注入的大量農業用地。

??其物流用地主要集中在上海臨港地區。上海自貿區管委會保稅區管理局官網顯示，光明地產全資子公司上海海博斯班賽（以下簡稱“海博斯班賽”）國際物流有限公司公司占地165畝，擁有自建保稅倉庫近6萬平方米。此外，海博斯班賽還以1.03億元，在臨港保稅港區內購置有164畝土地，用于建造汽車零配件物流基地。據記者粗略統計，光明地產在臨港地區擁有地塊面積各約11萬平方米。

??其農業屬性用地主要集中在上海地區。據記者梳理，農房集團與光明食品集團旗下上海長江總公司（以下簡稱“長江總公司”）曾共同出資在上海崇明島開發2000畝的養老地產項目，長江總公司擁有光明集團在崇明的全部土地資源，約230平方公里。上海市郊的51.3萬畝土地中，光明集團及集團所屬子公司產權土地約12.2萬畝,包括注入資本金土地約9.8萬畝和劃撥土地約2.4萬畝。據光明地產董秘表示：“公司重大資產重組時，注入資產農房集團及下屬子公司2011年以來開發的主要房地產項目公司一共有54個。”

??除重組時注入的農業用地，光明集團似乎有意將其旗下其他農業土地資源持續注入上市公司。

??2019年11月13日，光明地產通過上海聯合產權交易所，協議收購光明食品集團、上海崇明農場有限供公司所持有的上海東平小鎮農場有限公司（以下簡稱“東平小鎮”）70%股權，東平鎮包括原市屬的四個國營農場（東風農場、長江農場、前進農場和前哨農場），值得關注的是，光明食品集團是崇明農場、光明地產的控股股東，崇明農場、光明地產屬于同一集團下的兄弟企業，交易雙方互為關聯人。

??如此大規模的農業用地，在今年3月12日國務院印發的《關于授權和委托用地審批權的決定》利好下，又給投資者憑添了許多想象空間。同時，其背靠上海市國資委的先天優勢也使其在融資方面一路“綠燈”，資料顯示，今年2月其發行的一筆期限3年的5億元中期票據，利率僅為3.70%。

??盡管拿到一手“好牌”，光明地產卻未能打出“同花順”。

??重組后，光明地產營業收入和凈利潤曾在2016年、2017年實現爆發式增長，財報顯示，2015年-2019年，公司分別實現營業收入123.87億元、207.82億元、208.11億元、204.94億元、136.11億元；實現歸母凈利潤分別為2.1億元、10.11億元、19.47億元、14.18億元、5.70億元；實現凈利潤分別為5.03億元、11.53億元19.88億元、13.71億元、8.56億元。但2017年以后便開始一路下滑。

??“重組時農房集團做出業績承諾，承諾2015-2017年合計實現扣非后歸母凈利潤不低于35.13億元，如低于承諾凈利潤合計數光明地產便可以1塊錢直接定向回購應補償的股份并予以注銷。”中信證券上海公司一工作人員在接受記者采訪時表示，在他看來，盡管這個對賭協議最終得以達成，卻是通過出售資產來勉強達成，據記者統計，2015-2017年，光明地產過億元的關聯交易總額分別為10.09億元、10.47億元和3.96億元，三年數額逾24億元。加上2018年完成的兩筆關聯交易，關聯交易額達到逾35億元。

??負重狂奔的“5年”前途不明

??“為完成業績對賭協議，前兩年光明地產過度透支導致業績下滑，但管理層在完成對賭協議后卻未在銷售端發力，而是一味的追求規模，這也使其資金進一步承壓。”上海某證券分析師在接受本報記者采訪時表示。

??據記者觀察，在諸房企拿地頗為謹慎的2018年、2019年，光明地產卻逆市擴儲，財報數據顯示，2017年其新增房地產儲備面積為94.25萬平方米，同比增長78.67%，2018年-2019年，其新增面積達144.52萬平方米、192.09萬平方米，同比增長53.34%、32.91%。僅2019年通過非招拍掛的新增項目就多達13個另有11個新增的招拍掛項目。

??然而銷售乏力，使其只能通過不斷融資和出售資產來實現擴張。

??財報顯示，2018年8月，光明地產通過設立“上銀光明地產購房尾款資產支持專項計劃”發行不超過10億元的資產支持證券。2019年1月，光明地產通過申請發行冷鏈倉儲物流資產支持專項計劃（CMBS），發起設立不超過6億元的資產支持專項計劃；1月底發行了2019年度第一期長期限含權中期票據（永續債），實際發行金額為6億元；2019年2月19日，光明地產2018年度第二期中期票據發行完成，計劃發行總額3.25億元，實際發行總額6.5億元，發行利率6.25%；2月底，其再次發行了2019 年度第二期中期票據，實際發行金額為8億元。

??頻繁發債的副作用很快體現在光明地產的財報中。截至2019年末，光明地產負債706.39億元，資產負債率82.30%，比去年同期僅下降了0.08個百分點。現金流方面，截至2019年末，光明地產貨幣資金為90億元，流動負債451.89億元，光明地產的現金缺口達360億元左右。值得關注的是，自2018年起，光明地產現金流已連續兩年為負數，2018年和2019年分別為-87.34億元、-47.89億元。

??盡管對于現金流的變動，光明地產方面解釋為是本期支付土地款和支付企業間往來減少等所致，但從其財報數據來看，銷售端乏力也使其無法完成自我“補血”。數據顯示，2017年，其存貨周轉天數為831.02天，2019年增至2129.08天，2020年一季報這一數據已增至10465.12天。

??“一方面是此前農房集團注入的資產有很多是保障房，舊改項目，開發周期長去化慢，另一方面，這兩年其大力擴張也導致其庫存增加。”丁勉表示。據記者統計，2015年至2019年前三季度，光明地產存貨分別為398.81億元、368.39億元、395.61億元、468.23億元和607.41億元。

??頗為微妙的是，在連續業績虧損之下，光明地產管理層開始發生頻繁變動。今年2月，光明地產董原董事張輝明退出光明地產董事名錄，吳通紅新晉董事。4月底，光明地產黨委書記、董事長、總裁沈宏澤辭去總裁，由郭強接任總裁。隨后，原光明地產董事會秘書王宏偉辭任，蘇朋程接棒。

??“新的管理層能否為光明地產帶來根本性變革，還需觀察一段時間，但眼下留給新管理層的最緊要解決的問題是如何盤活手中優質資產，通過銷售端來改善現金流，調整負債結構，解決眼下資金壓力。”上述證券分析師說。