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??寫在前面

??融資規(guī)模收緊，銷售回款乏力，房企兩大命脈同時被掐，導致2019年不少房企出現(xiàn)了資金鏈問題。展望2020年，房地產(chǎn)融資環(huán)境仍舊偏緊，房企要積極搶抓一季度的融資窗口期和可能的樓市“小陽春”，為全年發(fā)展贏得主動。

??歲末年初，房企迎來一波融資潮，海外發(fā)債與配股融資齊上陣，與2019年市場整體呈現(xiàn)的融資難、融資貴的艱難局面形成了鮮明對比。但是，開局有多甜，結局可能就有多虐。就像2019年房地產(chǎn)融資的先揚后抑一樣，房企和資方都要對政策走向和市場形勢做出清晰的預判，才能在復雜環(huán)境中掌握主動權。

??延續(xù)前兩期“回顧與展望”主題，本期中房智庫聚焦房地產(chǎn)融資，對2019年房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策和各項數(shù)據(jù)進行了盤點，并結合市場一線調研，對2020年房地產(chǎn)融資形勢進行分析，給房企、資方機構和其他業(yè)內人士提供參考。

??一、房地產(chǎn)融資監(jiān)管大事件回顧

??每年的一季度都是房地產(chǎn)融資活躍的時間段。因為這個時間段通常是銀行、信托等資金方存量業(yè)務到期、貸款投放額度較為寬松的時點。對于房企而言，也是其能以較低成本獲取融資的窗口期，穩(wěn)健財務數(shù)據(jù)的同時，可以為整年的業(yè)務發(fā)展提供保障。

??據(jù)克而瑞監(jiān)測數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年一季度，95家典型房企的融資總額達4631億元，為2016年以來的峰值，同比增長15.6%。伴隨著的是開發(fā)商的拍地熱情。無錫、煙臺、青島、杭州、蘇州、合肥、成都、南寧等全國各地“地王”頻出，4月單月?lián)尩爻^50億的房企就多達18家，房價上漲壓力加大。

??土地市場的“龍卷風”帶來了“暴風雨”。進入5月份，房地產(chǎn)融資迎來了史上最嚴厲的一輪調控。

??一方面，從資方給房企提供貸款的合規(guī)性方面，嚴格管控。自5月17日銀保監(jiān)會發(fā)布23號文（《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》）開始，針對房地產(chǎn)信托、銀行開發(fā)貸、海外發(fā)債以及地方AMC、短拆過橋、商業(yè)保理、金控平臺、小貸及融資性擔保公司展業(yè)等進行了全面的監(jiān)管規(guī)范，或下發(fā)文件，或窗口指導，對違規(guī)給房地產(chǎn)“輸血”的行為進行全面封堵。

??另一方面，銀保監(jiān)會嚴控房地產(chǎn)類貸款投放規(guī)模。其中，各家信托公司的房地產(chǎn)信托規(guī)模不能超過本公司2019年6月30日的規(guī)模，銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸規(guī)模要控制在2019年3月底時的水平。

??“合規(guī)+規(guī)模”的雙重管控，讓房企融資套上了緊箍咒。房企最缺錢的階段是拿地階段，以往拿地保證金和拿地款都有信托、地產(chǎn)基金等資方給提供配資，但是23號文后，信托被禁止向四證不全的房地產(chǎn)項目放款，明股實債的地產(chǎn)基金產(chǎn)品不給備案，這等于是掐住了房企的咽喉。

??在這個過程中，還貫穿著信號強烈的預期引導。

??7月29日，央行在北京召開銀行業(yè)金融機構信貸結構調整優(yōu)化座談會，要求加強對存在高杠桿經(jīng)營行為的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風險提示；

??7月30日中央政治局會議明確提出“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，表明了高層這一輪房地產(chǎn)調控的定力，不會為了實現(xiàn)短期的經(jīng)濟增長，而放棄房住不炒的長期定位；

??8月2日，央行下半年工作電視電話會議提出，持續(xù)加強房地產(chǎn)市場資金管控；8月17日LPR形成機制改革落地，將實體經(jīng)濟與房貸利率分開，也向外傳遞了著力引導資金流向實體經(jīng)濟的強烈信號。

??二、房企融資困局：融資難+融資貴

??總體而言，自5月份銀保監(jiān)會發(fā)文后，整個下半年，房企求錢若渴，融資成本一路走高，金融機構苦于地產(chǎn)額度稀缺，業(yè)務呈萎縮之勢。雙方日子過得都很痛苦。

??1.房地產(chǎn)融資規(guī)模先揚后抑

??在上述嚴監(jiān)管背景之下，2019年房企融資規(guī)模呈現(xiàn)先揚后抑走勢。據(jù)克而瑞監(jiān)測數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年95家典型房企融資總額為14494億元，同比小幅增加5.5%。

??另據(jù)銀保監(jiān)會副主席黃洪在1月13日國務院新聞辦公室舉行的“銀行保險業(yè)運行、服務實體經(jīng)濟和防范化解風險”新聞發(fā)布會上透露，2019年銀保監(jiān)會嚴厲查處銀行保險資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領域，房地產(chǎn)貸款增速同比下降3.3個百分點。

??房地產(chǎn)信托方面，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019房地產(chǎn)類集合信托成立數(shù)量5879個，同比增加31.8%，成立規(guī)模7854.18億元，同比增加10.9%。但是按季度走勢來看，房地產(chǎn)信托規(guī)模下滑明顯，2019年3季度成立規(guī)模環(huán)比2季度下滑16.8%，4季度環(huán)比3季度下滑21.9%。用益信托預計，2020年房地產(chǎn)信托成立規(guī)模下滑幅度約在15%~20%。

??資本市場方面，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年房企發(fā)行公司債2963.4億元，大約是短期融資、中票、PPN、企業(yè)債的總和；2019年房企發(fā)行ABS+ABN飆升至2733.46億元，其中ABS發(fā)行2458.94億元。公司債+ABS發(fā)行規(guī)模合計占房企公開市場融資的約70%。

??2.房企融資成本顯著上升

??從融資成本來看，據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年房企新增融資成本為7.07%，較2018年的6.53%顯著上升了0.54個百分點。

??Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年內，房地產(chǎn)企業(yè)融資結構中此前分量最重的銀行貸款比例降低，而自籌資金和其他資金來源占據(jù)絕大多數(shù)份額，這部分資金包括信托、民間借貸等渠道，融資成本顯著高于銀行開發(fā)貸。

??從房企融資利率的表現(xiàn)來看，2019年房地產(chǎn)信托融資利率一路飆升，從平均12%到高至15%，個別甚至達18%。以非銀融資（主要是信托和資產(chǎn)管理公司）占比較高的泰禾集團為例，據(jù)其2019年中報數(shù)據(jù)，公司非銀融資額占比58.94%，融資成本為10.13%。

??房企海外發(fā)債成本也是一路走高，據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示,2019年房企發(fā)行海外債的平均成本為8.13%,同比上升0.86個百分點，單筆融資利率≧12%的約有30筆。其中7月份，泰禾集團發(fā)行了一筆美元票據(jù)，融資利率高達15%。泰禾之后，還有鴻坤地產(chǎn)、泛海控股、鑫苑置業(yè)、佳源國際、力高集團、國瑞置業(yè)、方圓地產(chǎn)等發(fā)行利率都超過了13%。

??三、行業(yè)形勢：機構罰單頻頻，房企大吃小

??監(jiān)管部門一邊下發(fā)文件，一邊窗口指導，同時還伴隨著大額的罰單，嚴查資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。融資收緊，銷售回款乏力，房企的兩大命脈同時被掐住，導致2019年不少房企都出現(xiàn)了資金鏈問題，或破產(chǎn)，或被迫賣項目、賣公司股權尋求自救。

??1.銀行、信托頻頻被開出大額罰單

??據(jù)相關媒體統(tǒng)計，2019年各級銀保監(jiān)系統(tǒng)對銀行業(yè)機構(不含個人，下同)累計開出罰單逾1500張，罰金金額達9.5億元。其中，銀行違規(guī)“輸血”房地產(chǎn)數(shù)量明顯增多，相關罰金累計超過億元，僅百萬級以上大額罰單中，銀行涉房涉地貸款違規(guī)數(shù)量占比就超過三成。

??信托業(yè)也是如此。2019年有21家信托公司陸續(xù)受罰，罰單數(shù)量增至32張，金額合計1700多萬元。其中中融信托、北方信托、粵財信托、民生信托、中誠信托、五礦信托、建信信托、中信信托8家信托公司因房地產(chǎn)相關業(yè)務被罰。

??雖然理論上會有一部分資金可繞道流入房地產(chǎn)，但是在機構一線實操人士看來，大額罰單頻頻落地的形勢下，金融機構們也不敢再輕易繞道，2020年房企融資規(guī)?？赡軙^續(xù)降低。

??2.資金鏈承壓，部分房企陷流動性危機

??其實，早在2019年2季度之前，部分業(yè)內人士就已經(jīng)預判到房地產(chǎn)融資會轉向收緊。嗅覺靈敏的大房企，比如碧桂園、恒大、融創(chuàng)等，早早就進行了應對，降價促銷回籠資金。從年度銷售業(yè)績看，2019年頭部大房企銷售業(yè)績基本都保持了增長，但房企普遍負債壓力依然很大。

??據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，101家A股上市房企2019年前三季度資產(chǎn)負債率均值、剔除預收賬款后的有效負債率均值、凈負債率均值分別為73.4%、67%、113%，同比分別增加0.2、0.4、3個百分點，行業(yè)負債水平仍處于高位。

??克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年11月，全口徑銷售超過千億元的27家房企中，15家有息負債超過千億元，恒大、碧桂園和融創(chuàng)中國有息負債規(guī)模位居前三。

??綜合實力較強的大房企尚有債務騰挪空間，但是中小房企或踩錯節(jié)點、綜合能力不濟的大中型房企，2019年陸續(xù)陷入了債務違約的泥潭。銀億股份、三盛宏業(yè)、頤和地產(chǎn)、國購投資、福晟集團等陸續(xù)出現(xiàn)了比較嚴重的債務違約。

??這些房企的共同點是，在過去幾年融資較多，負債總額增長較快，而在轉入強調控之后，企業(yè)的銷售能力、盈利能力、融資能力跟不上，陷入了債務違約困局。中房智庫預計，2020年這種局面還會持續(xù)，金融緊縮過度就會是這種結果，讓敏感性不足、綜合能力有欠缺的房企措手不及。

??3.房企并購大單頻現(xiàn)，頭部聚集效應加大

??據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年涉及房地產(chǎn)行業(yè)的并購動態(tài)多達855條。另據(jù)人民法院公告網(wǎng)顯示，截至2019年12月26日，全國房企的破產(chǎn)數(shù)量已高達520家，平均每天就有約1.7家房企宣布破產(chǎn)，其中大多數(shù)為三四線城市的中小型房企。

??中房智庫對2019年的房企并購大事件做了梳理，就連很多大型房企也成為了并購的對象，如泰禾集團、泛?？毓?、新湖中寶、福晟集團等。中房智庫預測，2020年并購事件將更為頻繁，一方面是源于資金壓力，另一方面也有房企主動轉型或被迫退出的因素。

??一個非常明顯的現(xiàn)象是，過往很多年，很多中小房企基于本土政府資源優(yōu)勢拿到了一些地塊，但是在當前的監(jiān)管環(huán)境下，很難從金融機構獲取到融資，讓渡一部分股權給大房企，為項目融資增信，提升品牌溢價，成為被迫的選擇。而隨著他們手上存量土地資源的開發(fā)殆盡，又沒有在公開市場上搶地的實力，很多會被洗牌，這是行業(yè)宿命。

??四、2020年房地產(chǎn)融資展望：松有空間，緊是主線

??走過艱難的2019年，2020年新年伊始房企就迎來了融資潮，且融資成本出現(xiàn)走低之勢。但從業(yè)內反饋來看，這更多是慣性的時間節(jié)點性原因，2020年房地產(chǎn)融資面總體仍然偏緊，房企要搶抓一季度的融資窗口期和樓市慣性的“小陽春”銷售期，為后續(xù)發(fā)展儲備子彈。

??1.2020年即將迎來償債高峰

??據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年95家典型房企共有5575億元的債券到期，相比2019年到期債券增長了43%。其中，1月、7月和11月均為償債的高峰，分別需要償債616億元、615億元及662億元。這也是大房企利用開年的寬松窗口期積極融資的原因之一。

??2.頭部房企融資優(yōu)勢會更加明顯

??頭部房企具有融資的來源和成本優(yōu)勢，2020年開年體現(xiàn)的尤其明顯。據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近期大型房企海外債加權借貸利率為7.02%，明顯低于2019的8.13%。比如，龍湖于2020年1月6日成功發(fā)行的2032年到期的4億美元3.85%的優(yōu)先票據(jù)，期限達12年，且創(chuàng)下龍湖發(fā)債利率新低。

??中房智庫調研同時獲悉，目前有多家信托公司有地產(chǎn)放貸額度，源于去年底陸續(xù)有到期項目退出或房企提前兌付,且融資成本也有降低之勢。但這是每年的常態(tài)，一般上半年地產(chǎn)放貸額度會較為寬松，下半年會轉緊。毫無例外，這些信托公司均偏向頭部房企合作。

??3.房企和資方加大股權融資合作

??有房企人士表示，房地產(chǎn)項目端融資目前仍然不樂觀，雖然信托公司紛紛有地產(chǎn)額度騰出，但是受制于監(jiān)管必須給符合432條件的項目放款的規(guī)定，房企并沒有更多的符合432標準的項目“殼”去套。一個可見的趨勢是，房地產(chǎn)項目股權投融資在2020年會有進一步的推進。

??此前，大型房企很少愿意拿出好項目，通過股權融資模式與金融機構進行合作，金融機構出于股權項目募資難、主動管理能力欠缺等因素，也更愿意以風險較低的固收模式給房企放貸。

??但是當前監(jiān)管導向下，信托債權投資只能做滿足432條件的項目，但一方面房企符合432標準的項目“殼”資源有限，另一方面頭部房企作為戰(zhàn)略合作客戶，業(yè)務資源已經(jīng)被老的信托經(jīng)理們“鎖定瓜分”，信托經(jīng)理們必須要尋求更多的房企及項目合作，提升主動管理能力、探索股權投資成為必然。開發(fā)商們也意識到，高杠桿、高周轉、快速規(guī)模擴張的發(fā)展模式越來越難以為繼，也愿意與有資源拓展能力的金融機構開展股權合作，共擔風險，共享利潤。

??總體看，2020年房地產(chǎn)融資環(huán)境仍舊趨緊。展望未來，隨著真REITs在基礎設施及租賃住房領域探索落地，資產(chǎn)證券化融資將成為房企融資的突破口。房企應該加大對存量資產(chǎn)的投資和持有，形成新增開發(fā)與存量資產(chǎn)開發(fā)和持有運營并重的格局，提升自我造血能力。