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??“撐死膽大的，餓死膽小的”，絕對是房地產企業過去二十年的生存法則。

??1998年房改之后，房地產市場活力逐年增強。最初的政策加持、需求爆發，銀行與信托等各路機構推動，市場化的巨大紅利裹挾著房企加足金融杠桿，一路狂飆突進。據上市房企年報統計，2021年TOP10房企的年銷售額達2900-7600億，158家房企躋身百億軍團。

??然而，茨威格說過，“命運所饋贈的禮物，早已在暗中標明了價格”。

??高負債、高周轉驅動的野蠻生長模式，隨著房地產黃金白銀時代的終結，只留下“一地雞毛”：高負債壓垮房企，招致反噬。

??據《新京報》統計50家上市房企財報，到2019年末房企資產負債率已推升歷年最高，半數房企負債率超80%，負債排名前十的甚至達85%~91%，遠超80%警戒線，這還不包括不透明的表外負債。尤其民營房企，外強內虛，規模巨無霸，償債羸弱，增收不增利。到2021年已有11家規模房企發生債務違約。

??一、驚人的負債率

??高負債是房地產的標簽，有其行業屬性、歷史原罪，也是時代發展的產物。

??2021年8月,當恒大爆出驚人的1.96萬億巨額債務，著實讓世人一驚，要知道，這相當于彼時超過新西蘭、科威特等國GDP。如今一年過去了，房企熬過了艱難的2021年，但日子并不好過，2022年仍將面臨嚴峻的償債壓力。

??以債券為例，貝殼研究院報告指出，2022年房企總體到期債券約8000億元。2021年房企到期債券規模更糟糕，約1.2萬億元人民幣，歷史性突破萬億大關。受制于“三道紅線”，房企未來幾年的現金流將保持緊張狀態。

??從債務結構上看，房企負債包括有息負債（短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）、無息負債（應付票據及賬款）、隱性負債（明股實債等）。其中有息負債最重要。有息負債對房企有三重壓力：還本壓力、付息壓力、到期違約壓力。

??監管談及到的“降低負債率”，核心其實在于降低這一部分有息負債。

??華泰證券報告，2021年整體房企的有息負債規模28,095億元，較2020年回落5.6%，是2015年以來有息負債規模首次同比負增長。

??上圖是2021年少部分上市房企的有息負債結構，可見銀行貸款占比達70%左右，債券信托類占比約30%。

??業內人士透露，有息負債的規模和期限結構更容易導致房企的債務違約風險。目前，大部分違約都來自流動性危機，而短期償債壓力是導致流動性危機的罪魁禍首。數據顯示，當房企一年內到期的有息負債比例過高，如30%或40%以上，其短期償債壓力大。貸款被掐脖子，高周轉不再，這也是2021年不少大型房企發生債務違約的根本原因。同時，房地產行業資產負債率也呈波動遞增趨勢。

??業內普遍認為，房企60%~70%負債率是合理范圍。但如果規模擴張同時出現成倍數的高負債增長，則容易引發流動性危機，危害行業信用和金融穩定。據了解，2021年50強房企中約30%已出現債務違約。

??任何事物都有兩面性。高負債高周轉模式，20年間，推動房地產增加值上漲了18倍，GDP占比大幅提高，成為國民經濟發展的壓艙石、支柱產業。

??據國家統計局數據：2000年房地產增加值僅4141億元，GDP占4.3%；到2020年房地產增加值躍升至74553億元，GDP占比7.3%。如把上下游產業加起來，房地產對GDP貢獻率達20%~30%，功不可沒！

??二、資金密集的開發模式

??房地產是公認的資金密集型行業。資金就是生命線。

??房企通常會選擇同時開發幾個項目，前期投入非常大，最大一塊支出—土地出讓金約占總成本30%，同時不斷提高品質和配套，需要在預售前的較長開發周期中追加投資。資金集中投入大卻分散回籠。

??房企資產負債率正常范圍應保持在60%~70%之間，負債率過低，不能起到較好的財務杠桿作用，會提高資金使用成本。

??此外，房地產產業鏈非常長，需要投入大量資金，產生的經濟效益巨大。上游到水泥、鋼材等建材，下游到裝修、家電、家居等，前有土地出讓金，是地方財政主要收入來源，也是納稅大戶，后有利息，是金融機構貸款業務主要收入之一。房地產行業憑一己之力，養活了政府、銀行等金融機構、上下游產業鏈相關公司，并提供數以百萬計的就業崗位。

??房地產，不愧是國民經濟的一個壓艙石。

??三、最初的政策支持

??在房改初期，中國的房地產企業普遍規模小、資金實力不足，僅靠自有資金，房企無法完成全程項目開發。

??于是，1998年7月20日，國務院出臺《城市房地產開發經營管理條例》，條例規定，“房地產開發項目應當建立資本金制度，資本金占項目總投資的比例不得低于20%。如果是分期開發的房地產項目，則房地產開發公司自有資金總額不得低于年度投資總量的30%。”根據這一規定，房地產開發項目除了用自有資金支付30%外，余下款項可用融資解決，即房企負債率允許達到最高70%。此外，該條例也規定了對商品房預售及合作建房的許可，以此幫助房企提高資金周轉效率，達到節約資金的目的。

??該條例目前已修訂五稿，最近一次2020年11月第五次修訂版，規定“資本金占項目總投資的比例不得低于20%”；房地產開發企業預售商品房“投入開發建設的資金達到工程建設總投資的25%以上”。該條例為房企開發項目的高負債、高周轉模式給予了最初的背書。

??到2002年7月1日，又出臺了配套的《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，明文規定：商業、旅游、娛樂和商品住宅等各類經營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。

??該政策對土地投標、競買保證金及競標流程進行了詳細規定，其中第十條規定，由市、縣人民政府土地行政主管部門根據土地估價結果和政府產業政策綜合確定掛牌的土地標價及競買保證金比例。

??實際上，中國的土拍制度發源于香港，始于深圳。1987年底，第一宗土地拍賣在深圳舉行，這是第一次以公開拍賣的方式有償轉讓國有土地使用權，標志著中國三十多年房地產市場化的開始。從此，土拍模式迅速在全國各地推廣。

??但由于各地存在土地出讓亂象，為加強用地管理和土地出讓金管理，2010年3月，國土資源部出臺《加強房地產用地供應和監管有關問題的通知》，規定：土地競買保證金不得低于出讓地價的20%；土地成交合同簽訂后一個月內必須繳納出讓款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款不得超過一年。

??競買保證金越低，房企的違約成本越低，也更有利于房企周轉資金。以一線城市廣州為例，該規定出臺之前，土拍競買保證金只有10%，被業內戲稱“空手套白狼”。

??可見，土拍保證金制度和土地價款分期繳納的規定，都給了房企足夠的資金騰挪空間，解決了早期房企開發資金不足的問題。

??四、杠桿游戲

??“富貴險中求”，友好的土地政策，早期低門檻、低成本融資，一批膽大的房企，開始逐步加大財務杠桿，以追求更大的利潤空間。

??從深圳開始的土拍模式，逐漸催生一套高杠桿拿地模式。拿地流程大致如下：房企競買土地之前先繳納約20%保證金，通常是自有資金，如經營收入、注冊資金等。競得地塊一個月內繳納50%地價款，余下部分按合同規定期限繳清，通常是半年到一年。除了保證金是自有資金外，余下地價款基本由融資解決，如來源于銀行貸款、信托、理財、股權投資、關聯公司借款等渠道。土拍環節融資亦被稱為前融。

??待房企拿到“四證”，即國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證，可以向銀行申請土地開發貸、住房開發貸等，銀行貸款成本低，可以置換拿地階段的高成本融資，也可以用于支付后期項目開發成本。

??更神奇的是，房企拿到預售許可，開始在市場上銷售期房，提前收回房款，財務上叫預收款。比如，購買一套期房，簽訂購房合同后，業主需等待1-2年甚至3年，才能交房驗收。

??預收款模式，既降低了房企壞賬率，又如現金奶牛一般，只要不停開發項目，資金就源源不斷進入房企賬戶。這無疑是經濟社會優秀的商業模式。

??由此可知，按相關法規，正常情況下，房地產項目的杠桿率最高為70%左右，即負債率不會超過70%。房企除了以自有資金支付項目總投資的30%，余下70%允許向金融機構借款。

??但實際中，房企80%甚至90%的高杠桿是怎么加上去的呢？

??房地產加杠桿，主要有兩個途徑：一是資本金加杠桿，對30%自有資金部分進行融資。少部分房企甚至將項目總體杠桿率放大到90%以上，形成表內貸款70%，達到紅線要求，表外隱藏負債20%以上。

??據業內人士透露，2018年之前，整個行業的杠杠率偏高，大多通過此類模式多層嵌套，不斷加大行業杠桿。

??以一個億的項目為例，當房企實際出資僅0.9億，凈利潤即使降低到0.9億，項目利潤率仍會上升到100%。因此，房企有足夠的動力，將杠桿放到越大越好。

??2016年開始房產調控新政頻出。從“滬六條”開始，上海、北京、南京等地，先后明確規定商品住宅用地競買資金（即地價款，含競買保證金），不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計劃配資、保險資金等，否則收回地塊，沒收競買保證金，三年禁拿地。2017年新監管“三道紅線”及銀行“兩道紅線”，對高負債房企收緊貸款。到2021年2月實施住宅用地集中供應新政，更加嚴格執行土拍資金監管，嚴查競買資金來源。這些措施，迫使房企不得不被動收縮杠桿。

??二是連續同時滾動開發多個項目，即高周轉模式，在資本金沒有增加的情況下，利用上一個項目的現金流作為后續項目的資本投入，進行滾動開發，導致負債率進一步上升。

??舉例來說，某公司開發一個項目，自有資金3億，銀行借款7億，總資產10億元，資產負債率70%。其用第一個項目銷售回收款3億，作為資本金投入，再向銀行借款7億，去開發第二個項目，此時公司總資產17億元，負債14億元，資產負債率上升到82.35%；當開發第三個項目時，資產負債率已經上升到87.5%。以此類推，該公司的負債率會越來越大。

??這個簡單的項目，不考慮公司會擴大投資，但足以說明滾動開發，是造成房企負債率持續上升的另一個原因。

??兩個加杠桿的方式，是中國房地產行業在過去二十年快速擴張和上升期時，房企能夠迅速做大規模、擴大版圖的最主要方式。

??這些合規的70%表內負債，和70%之外不透明的表外負債，如理財資金、信托資金、非金融機構資金等，成為推動中國房地產高速發展的主要資金來源。既有原罪，功勞亦不可抹殺。

??五、金融機構的推波助瀾

??銀行等金融機構對房地產的信貸投放，主要跟隨國家房產調控政策的節奏。

??如2014年底到2016年中，是房產政策的寬松期，如下調首付比例、降息降準等，彼時市場需求提升，銀行等金融機構開始大幅放松信貸。房子好賣，房企現金流充裕，便開始舉債和拿地。房企規模迅速變大，銀行等金融機構為其提供的借款越來越多，房企的杠桿就這么一路被推高。到2019年末，房地產貸款余額同比增長14.8%。

??實際上，房地產貸款是銀行過去三十年的主要業務之一，助推了房地產走上高負債、高周轉的發展道路。但我們不禁要問，房企多年高負債運轉，為什么銀行、信托，及其他民間資金，還愿意前赴后繼向房企送錢呢？

??業內人士歸結，原因有三個：一是房地產是重資產行業，土地、在建房屋都是優質抵押資產，價值容易評估，流動性也好，抵押物通常可以覆蓋本息，銀行根本不擔心貸款無法償還，因此房地產項目非常受銀行、信托歡迎。

??二是房地產雖然是高負債屬性，但不能用生產企業的眼光去分析。房地產只有利用杠桿，滾動開發，提高資金使用效率，才能帶來利潤最大化。金融機構看中的是利潤，是償債能力。而且因為有抵押物，房地產的不良貸款率并不高。

??實際上，真正維持房地產行業多年高負債的核心是高周轉。高周轉帶來更高的利潤率，才是關鍵。一旦周轉放緩，高負債的房企將無以為繼，陷入萬劫不復。因此，房企高負債并不可怕，可怕的是資金的滾動出現了問題，高周轉持續不下去。

??三是房地產是暴利行業，又是現金奶牛，相比實業幾個點、十幾個點的利潤率，房地產行業利潤普遍在20%~30%。高利潤率，意味著房地產能承擔更高的融資利息，金融機構自然趨之若鶩。更何況，房地產的預售模式，能快速回籠大量現金，對銀行來說就意味著大量存款，導致銀行對房地產更加偏好。

??金融行業，向來只愿錦上添花，不愿雪中送炭，誰賺得多，就把錢給誰。

??六、激進的拿地邏輯

??土地儲備，才是房企實力的檢驗標準。

??對房企來說，土地是最基本的生產資料，是未來利潤的重要來源，意味著銷售和可持續發展能力；又是重要的資產儲備，隨著時間推移，具有升值空間；此外，還是必要的資本手段和融資工具，銀行貸款偏好規模更大的房企。

??過去，房企高杠桿拿地的邏輯很簡單，土地價值的增值，才是房企利潤的主要來源。做法很簡單：房企用足財務杠桿，不斷囤地。不僅可以賺取土地升值的差價，還可以轉化為可售房產，進一步提升土地價值。

??土拍模式不僅催生了高杠桿拿地模式，也帶來另一個結果：土地溢價。近三十年來，國內各城市土拍的高溢價屢見不鮮。2010年，合肥某地塊的溢價率達325%。2016年，杭州蕭山某地塊經56輪報價溢價率達323%。2021年4月，集中供地新政出臺不久，廣東佛山某地塊，經111輪報價后，溢價率達106%。

??土地溢價，不斷推高房企的拿地成本，擠壓利潤空間。原材料、財務和人力等剛性成本居高不下，房企只有通過跑量積累項目利潤，“沒地就沒一切可能”。加之行業競爭激烈，前有堵截后有追兵。不得已，房企只有擴大規模，才能獲得更多、更便宜的資金，繼續囤更多的土地。

??土儲越多，意味著負債越高，畢竟房企自有資金有限。一旦監管趨嚴，融資渠道被掐斷，房企無法借新還舊，資金成本也越來越高，這也是造成房企負債率持續攀升的重要原因。

??到2021年2月26日，房企的拿地邏輯發生了根本變化。那一天，自然資源部頒布新規，要求22個重點城市對住宅用地實行“兩集中”新政：一是集中發布出讓公告，原則上發布出讓公告全年不得超過3次；二是集中組織出讓活動。

??集中供地新政下，房企競拍土地，需繳納大量的保證金，同時段支付巨額土地出讓金，這對房企的自有資金實力和融資能力提出了更高要求。以深圳為例，第一次集中拍地的其中五宗宅地，需繳納起拍價50%的競買保證金，房企一次競拍要支付上百億元保證金。顯然，央企和大型房企的優勢更為明顯。這也是導致各地第一輪土拍民營房企缺位，流拍比例上升的原因。

??此外，目前趨勢看，集中供地下市場帶來溢價率大幅下滑。業內認為，低利潤率將成為房地產行業的常態。比如杭州在連續三年限價政策下，房地產利潤率只有4%左右。

??此時，房企的拿地邏輯早已生變，更為理智，不會盲目囤地。業內人士稱，房企會充分研判城市、地塊及需求潛力，秉承最大化利潤空間和競價力，量力而行；另一方面，與實力房企合作開發、舊改轉化等都將成為民營房企囤地的重要模式。

??往昔不再，但夢想依舊。身經百戰的房企，終會在下半場找到一條突圍蹊徑！