??上海易居房地產研究院3月9日發布了《央行降息與房地產市場走勢報告》，報告指出從美國、香港地區和我國以往利率調整與房地產市場變化的經驗看，利率調整對房地產市場的走勢影響較大。降息往往降低開發商和購房者資金成本，促進市場繁榮，拉升房價，但同時，降息對房地產市場和房價的影響具有明顯的滯后性，需要累計多次降息，市場表現才會明顯。

??易居研究院研究員徐向科指出本輪降息周期情況復雜，從2012年6月開始至今，共降息4次，但前兩次降息后，房地產市場出現繁榮，一二線城市房價上漲，一直持續到2014年年初，之后房地產市場陷入低迷。中斷兩年多后，從2014年11月至今，央行再行密集降息，引發了市場廣泛關注。從我國面臨的經濟增長乏力、通貨膨脹壓力加大、企業融資成本居高不下、全球進入寬松貨幣政策期等經濟形勢看，估計年內央行還將降息1-2次。而從長期看，本輪降息周期將延長至2016年，2015-2016年仍有降息的可能性。

??從短期看，央行連續降息對開發商和購房者均是利好，一方面對于開發商而言，既有助于降低融資成本又可以改善盈利能力、改變定價策略，同時，借助市場升溫，加速去庫存；另一方面，對購房者而言，最直接影響是減輕了房貸負擔。另外，從市場整體看，央行連續降息將強化房地產市場的分化，一線和部分二線城市有望進一步止跌企穩，但三四線城市，降息作用不大，消化存量仍是主流。

??從中長期看，降息對市場需求的效用將趨于增加。加之諸多房地產調控政策繼續寬松，在貨幣政策與調控政策雙重寬松、疊加效應之下，預計二季度全國70城房價環比增幅將止跌反彈。而且2015-2016年還有降息機會，這將持續推動樓市復蘇，2016年仍將受此正面影響。

??一、國際降息周期與樓市關系比較

??（一）美國情況分析

??1、降息周期變化

??聯邦基金利率（Federal Funds Rate）是美聯儲調控經濟的重要工具，通過調高或降低聯邦基金利率，將同業拆借市場資金余缺信息傳遞給市場，進而影響投資、消費和經濟。

??縱觀最近15年美國聯邦基金利率變化，共有兩次降息周期：

??（1）2000年5月至2004年5月，歷時四年

??美國在經歷網絡科技股泡沫破滅和“9?11事件”后，經濟增長出現大幅度下滑，美聯儲開始采取寬松貨幣政策，刺激經濟增長，三年內降息13次，聯邦基金利率由6.5%降至1%的歷史低點。

??（2）2007年9月至今，歷時七年多

??2007年8月美國爆發次貸危機，之后演變成全球性金融危機，重創美國經濟，2008、2009年美國連續兩年出現經濟負增長。為此，美聯儲一路下調聯邦基金利率，2008年12月宣布聯邦基準利率將維持0-0.25%的水平，到2012年1月26日，美國發布利率政策聲明：美聯儲決定維持基準利率不變，并將0-0.25％的極低水平基準利率政策的承諾期限延長至2014年底。

??此外，美國為刺激經濟，共實施了三輪QE（量化寬松政策），第一輪始于2008年11月，美聯儲共采購了17,250億美元的資產；第二輪始于2010年11月，美聯儲決定到2011年6月底以前購買6,000億美元的美國長期國債。面對全球惡化的經濟形勢，美聯儲于2012年9月啟動第三輪量化寬松政策，共采購了16,000美元的資產，到2014年11月，美國退出了QE。在實施三輪QE過程中，美國保持了零利率的政策，通過這些措施，經濟逐步復蘇。2015年，預期美國可能開始加息。

??2、降息周期與房價變化分析

??S&P/Case-Shiller（標普/凱斯-席勒）房價指數是衡量美國住房價格變化情況的重要指標，基本上代表了美國主要都市區和全國的房價走勢。2000年-2006年美國房價保持了快速增長的態勢，之后房地產市場出現拐點，2007年-2009年上半年房價處于持續下行周期，到2009年4月份房價微幅回升，到該年9月又開始微幅下降，2010、2011年繼續下滑，然后2012年二季度開始步入上升通道，價格不斷上揚，一直持續到現在。

??美國第一輪降息周期始于2000年5月，歷時四年，累計降息13次。這輪降息帶動了美國按揭貸款利率的下降，降低了資金成本，結果釋放了市場需求，拉升了房價。從統計數據看，降息對房價開始產生明顯影響是在2002年4月份，也就是降息啟動后23個月、累計降息11次、利率降至1.75%之后，房價進入快速上升期，以環比增幅超過1%的速度持續上揚，基本上持續至2005年9月，這種高增長為美國近幾十年來所罕見。從這輪來看，降息開始對房價產生實質性影響，是在接近最后降息時點。

??第二輪降息周期始于2007年9月，是在美國房價開始下降時實施的（這一點與中國非常相似，中國2008年8月房價開始下跌，9月開始降息），之后連續降息，至2008年12月美聯儲決定實施0—0.25%的零利率貨幣政策，共降息10次，而此時房價仍然持續下行，直到2009年4月，房價才開始止跌回升，進入了一個低速上升軌道，此時第一次降息已過去19個月，最后一次降息已過去4個月，但房價的回升態勢僅維持了半年，至2009年9月房價重新開始緩緩下行。2010年、2011年、2012年上半年美聯儲采取了一系列量化寬松貨幣政策，房地產市場始終在低價位震蕩徘徊。直到2012年，美國房價才開始穩步回升，此時距美聯儲宣布實施0—0.25%的零利率貨幣政策已過去了三年左右，由此可見，降息對于房價影響的滯后性非常明顯。2015年，美聯儲就利率發表聲明，基于美國目前的就業情況和通膨率符合預期，將維持現有利率水平不變，未來如果就業和通膨率快于預期，將調高利率。如果年內美國調高聯邦基金利率，則會步入加息周期，進而可能使美國房地產市場在未來一段時間出現走弱趨勢。

??（二）香港地區情況分析

??1、降息周期變化

??香港經濟和金融開放度較高，利率政策緊盯美聯儲。從最近15年情況（圖3所示）看，香港經歷了兩個降息周期。第一個降息周期始于2001年1月，終于2003年6月，累計降息13次，基準利率從8%降至2.5%，周期持續至2004年5月，歷時三年半。另一個降息周期始于2007年9月，累計降息8次，基準利率降至0.5%的歷史低點，并至今維持該基準利率不變。

??2、降息周期與房價變化分析

??香港第一輪降息周期始于2001年1月，房價止跌回升的拐點出現在2003年8月，也就是降息全部完成之后，此時第一次降息已過去31個月，最后一次降息已過去2個月。值得說明的是，這輪房價持續大幅度下跌，最主要原因還是由于當時香港負資產房屋過多，2003年6月負資產房屋高達10.6萬套，購房人對于市場信心持續的異常低落。

??第二輪降息周期始于2007年9月，而房價開始止跌回升的拐點出現在2009年1月，也就是全部降息完成之后，此時第一次降息已過去18個月，最后一次降息已過去2個月。由此可見，兩次降息周期，都是最后一次降息之后兩個月，房價才出現方向性變化。2009年至今香港一直維持0.50%低利率貨幣政策，房地產市場也明顯升溫，甚至出現過熱現象。一方面寬松的信貸政策和充足的流動性使得房價持續保持堅挺，另一方面長期的低利率環境使人們也開始擔心，房價有可能正在升至非理性水平。

??二、我國降息周期與樓市關系比較

??（一）降息周期分析

??依據中國人民銀行的統計數據，近20年來，我國共經歷過了三輪降息周期：

??第一輪降息周期始于1996年5月份，2004年9月結束，歷時8年多，存貸款利率累計降息8次，其中一年期存款基準利率由9.18%降至1.98%，一年期貸款基準利率由10.98％降至5.31％。

??第二輪降息周期始于2008年9月，結束于2010年9月，歷時2年。在2008年國際金融危機的沖擊下，我國經濟遭遇到了空前的困難和挑戰，為了保持經濟穩定增長，央行于2008年9月開始降息，至2008年12月的3個月內，存款基準利率累計降息4次，利率水平從4.41％降至2.25％；貸款基準利率累計降息5次，利率水平從7.47％降至5.31％，可見第二輪降息頻率、幅度之大皆為歷史罕見。第二輪降息周期歷時兩年，是近二十年來最短的一個利率變化周期。

??第三輪降息周期始于2012年6月，延續至今，存款貸利率累計降息4次，其中存款基準利率從3.5％降至2.5％，累計降低了1個百分點；貸款基準利率從6.56％降至5.35％，累計降低了1.21個百分點。

??（二）降息周期與房價變化比較

??1、降息周期對房價的影響

??我國第一輪降息周期始于1996年5月，而從房屋銷售價格指數同比數值看，從1999年四季度開始，也就是降息啟動三年之后，房價開始步入上漲軌道，并在隨后幾年增速加快。但是，這輪房價的持續快速上漲，主要是受我國住房制度改革的影響，低利率僅僅起到輔助作用。

??第二輪降息周期始于2008年10月，在2008年12月完成最后一次降息，短期內多次降息，很快便對房價產生了影響，2009年3月房價便開始止跌回升，距離第一次降息6個月，距離最后一次降息僅僅3個月。隨后房價開始了新一輪的快速上漲期，一直持續到2010年4月份新一輪抑制性調控政策出臺，房價上漲幅度才開始逐漸減小。再次證明，密集的調整利率，對于樓市的影響較大，但依然是最后一次調息后，房價才出現方向性變化。

??第三輪降息周期始于2012年6月，延續至今，存款利率累計降息4次，無論頻率還是幅度都較小。從70個大中城市新建商品住宅銷售價格走勢看，在本輪降息之前，樓市已出現回暖跡象，降息開啟后，樓市升溫加速，銷售價格環比增速在2013年3月份達到頂峰，距最近一次降息調整時間約6個月。樓市熱度一直持續到2014年年初，隨后樓市陷入低迷，央行于是2014年11月、2015年2月再度降息，降息對樓市的正面影響正在逐步釋放。

??三、利率周期與樓市關系的主要規律

??（一）利率和房價負相關

??一個完整的利率調整周期，往往會對樓市和房價走勢產生很大影響。房地產業是資金密集型行業，無論是市場供應方還是市場需求方，皆對銀行信貸依賴度較高，對資金使用價格變化非常敏感。降息會降低開發商和購房者的資金使用成本，從而促進市場增長；加息會提高開發商和購房者的資金使用成本，從而抑制市場增長。

??（二）利率變化對樓市的影響具有明顯的滯后性

??利率調整對樓市、尤其是房價的影響，滯后效應非常明顯，需要累計多次加息或降息后，通常在周期過半后才會明顯見效，最后一次調整利率完成前后，往往房價的影響才會由量變到質變，促使房價出現方向性變化。

??（三）利率調整周期時間較長

??一個利率調整周期一般需要2-5年時間，連續同向調整利率5-10次，其中降息的時間周期一般長于加息周期（受國際金融危機的緊迫性影響，2008年以來我國的急促降息短周期具有特殊性），且降息對經濟增長和樓市影響的滯后時間較長，這說明促進經濟和樓市增長的難度要大于抑制經濟和樓市增長。

??（四）利率調整幅度呈減小趨勢

??從美國、香港地區和我國利率調整的經驗看，一般情況下，一個完整的降息周期，利率調整幅度、頻率呈逐漸下降趨勢，這既保證了貨幣政策的連貫性和穩健性，又對房地產市場和宏觀經濟起到了較好的調節作用。

??四、我國本輪降息對樓市的影響

??（一）本輪降息周期的特點和預測

??1、本輪降息周期的特點

??（1）降息背景特殊。從國際背景看，世界經濟仍呈現緩慢增長態勢，發達經濟體分化加劇，美國經濟保持了穩定的增長態勢，反觀歐盟深陷停滯邊緣，2014年經濟增長率僅0.8％，日本經濟也不景氣，出現技術性衰退。新興經濟體受發達經濟體影響，經濟發展放緩，在此背景下，全球宏觀經濟政策趨于寬松，2015年，IMF在最新的全球經濟展望報告中下調了全球經濟增長預估，并呼吁各國采取寬松貨幣政策以支持經濟增長。從國內背景看，宏觀經濟環境不容樂觀，GDP增速在2014年三、四季度出現放緩跡象，經濟下行壓力增大。與此同時，房地產市場依舊低迷，通貨緊縮的趨勢愈益明顯，“穩增長、調結構”的難度加大，“穩增長”成為當前更加緊迫的任務，因此，有必要采取更加寬松的貨幣政策來提振經濟信心。

??（2）進一步推進利率市場化。繼2014年11月22日，央行宣布降息并將金融機構存款利率浮動區間的上限由原先的1.1倍調整為1.2倍后，2015年2月28日，央行再度宣布降息，并將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。密集降息的目的是穩定經濟增長，緩解經濟下行壓力，而對存貸款基準利率實行差別化浮動，并將存款浮動空間上調至30％，是推進利率市場化的重要舉措，降息與利率市場化并行是本輪降息的重要特點。我國利率市場化進程自1996年正式啟動以來，已經逐步建立由市場供求決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制。隨著利率市場化改革進程的推進，金融機構的定價自主權不斷擴大，利率管理趨于完善，市場機制在資源配置和調控宏觀經濟運行中的作用將得到充分發揮。

??（3）非對稱降息與對稱降息雙管齊下。2014年11月22日降息為非對稱性降息，一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.4個百分點；而2015年2月28日的降息為對稱性降息，存貸款基準利率均下調0.25個百分點，而且通過兩次降息，一年期銀行存貸息差縮小，銀行間競爭會加劇。

??2、本輪降息周期預測

??（1）降息節奏將相對緩和。從降息節奏來看，本輪降息周期面對的是經濟增長相對趨緩、通貨膨脹率逐步降低的形勢，而上輪降息周期受突發全球金融危機的嚴重影響，此次降息節奏與上輪降息周期相比（2008年3個月內連續4次降息）相對較慢，從2012年6月開始至今已有兩年半的時間，預計本輪降息周期將至少延續至2016年。從通貨膨脹角度看，上輪降息周期中，CPI同比增速由2008年10月份的4.0%回落至2009年10月份的-0.5%，期間連續保持9個月負增長，且降幅較大；本輪降息周期CPI漲幅也出現回落，2012年5月CPI同比上漲3%，2015年1月份CPI同比上漲0.8％，漲幅回落但較小。不過，持續低幅度的通膨增長率，會增加通貨緊縮的壓力，這將成為進一步降息的動力。另外，全球經濟低迷形勢不容樂觀，預計2015-2016年除美國外的央行，還將執行較為寬松的貨幣政策，中國的經濟形勢和貨幣政策亦如此。

??（2）年內還將降息1-2次。一是經濟增長疲軟，通貨緊縮壓力大增。國家統計局公布的數據顯示，2014年我國全年經濟增速7.4％，為24年來的最低水平，特別三、四季度更是低至7.3％。同時，2015年1月份CPI同比上升0.8％，為2010年以來的最低增幅。防止經濟過快下滑仍然需要寬松貨幣政策的支持。二是企業融資成本高，實體經濟困難重重。雖然央行此前已采取降息措施，旨在降低企業融資成本，促進實體經濟增長，但效果并不理想。因此，為提振企業信心，不排除央行再度降息。三是全球各國央行進入貨幣政策調整期。2015年，IMF在最新的全球經濟展望報告中下調了全球經濟增長預估，并呼吁各國采取寬松貨幣政策以支持經濟增長。面對嚴峻的經濟形勢和通貨緊縮壓力，歐盟、印度、瑞士、土耳其等國家和地區的央行已采取降息措施。因此，為克服這些苦難，預計年內仍會有1-2次降息的機會。

??（二）本輪降息周期對樓市的影響

??1、短期看，降息利好樓市，有助復蘇

??對開發商而言，此輪降息具有雙重利好。一方面有利于降低房企融資成本，緩解資金壓力，有利于改善房企盈利能力，從而影響其市場定價策略；另一個方面，開發商借助降息和市場升溫機會，可以加速去化，縮短資金回收期。

??對購房者而言，此輪降息最直接的影響是減輕了買房人償還房貸的負擔。按照最新調整后利率，以商業貸款20年期的100萬為例，對于購房者而言，月供將減少144元，全年可減少1733元，20年可減少3.46萬元的利息支出。算上上一次降息，貸款100萬，20年將減少利息支出超過9萬。因此，此次降息將增強市場預期，釋放部分需求，樓市成交量有望提升。

??對整個行業而言，市場分化將進一步凸顯。依據全國70個大中城市住宅銷售價格統計數據，一線城市初步呈現止跌企穩態勢，新建商品住宅和二手房均出現微漲趨勢，此次降息后，一線城市止跌企穩態勢有望進一步確立；二線城市房價仍呈現下行趨勢，但降幅逐漸收窄，降息后，二線城市房價下降幅度有望進一步收窄；房價降幅超過0.5％的城市主要集中在三四線，因其庫存絕對值高、需求有限，降息對其影響較小，出現止跌企穩的可能性不大。

??2、中長期看，對樓市的正面影響需要降息周期的累積效應

??一般而言，降息對樓市的影響有兩個節點比較重要。一個關鍵節點是最后一次降息的時間點，到那個時間點前后，降息的累加效應會集中顯現，助推樓市進入繁榮期；另一個節點是降息周期過半，對樓市的影響會由量變到質變，明顯促進樓市和房價復蘇。

??但就這輪降息周期而言，情況比較復雜，在降息的初始階段，2012年6、7月前兩次降息后，樓市加速回暖，并于2013年出現一波涉及一二線城市的繁榮。其后，2014年樓市再度降溫。而在房價上漲之后，降息停止，非常罕見的中斷了兩年多。因此，當前更需要關注的是2014年11月重啟降息之后，包括本次降息，對于2015年樓市復蘇進程的影響。從2014年5月全國70城房價環比下跌以來，全國房地產市場持續低迷已超過10個月，買賣雙方也觀望等待了相當長一段時間，因此，降息對市場需求的效用將趨于增加。加之諸多房地產調控政策繼續寬松，在貨幣政策與調控政策雙重寬松、疊加效應之下，預計二季度全國70城房價環比增幅將止跌反彈。而且2015-2016年還有降息機會，這將持續推動樓市復蘇，2016年仍將受此正面影響。