??導讀

??房企更需要關注三道紅線背后政策調控的本質，減少內卷，減少超融，引導行業向理性和健康狀態改善。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??三條紅線監管指標出臺以來，就成為房企改善財務狀況的一個重要衡量標準，達標的房企能夠獲取更多融資，而未達標房企的發展則相對受到限制。在此背景下，房企對三條紅線的達標情況極其重視，進入綠檔也成為了大多數未達標房企的中短期目標。

??事實上，自三條紅線頒布到年底的短短4個月內，已有不少企業的財務情況大幅改善，部分房企快速下檔至黃檔，甚至是綠檔。在如此短的時間內，這些房企是如何快速降檔的？在快速降檔的背后，又會有哪些新的隱患？

??01

??行業概況：41%房企成功降檔
其中近60%企業回歸綠檔

??1、三項指標半年內改善明顯，綠檔企業占比35%

??從99家重點房企2020年底的財務情況來看，其現金短債比的算數平均值為1.65，中位數為1.53；凈負債率的算數平均值為63.9%，中位數為68.9%，現金短債比和凈負債率兩項指標相比2020年上半年均有明顯的改善，尤其是凈負債率的平均值，相比2020年上半年下降了55個百分點。值得注意的是，2020年底剔除預收款后的資產負債率無論是算術平均還是中位數都均超70%，相比2020年上半年改善不大，未來仍需關注。

??從三個指標的通過率來看，均有明顯的提高。2020年底現金短債比的通過率最高，達到了84%，相比2020年上半年提高了16個百分點；此外凈負債率通過率也同樣較高，達到了79%，比年中提高了15個百分點。相較之下，剔除預收款后的資產負債率的通過率僅有41%，多數房企仍未達標，但相比年中仍有14個百分點的提升。

??從不同的顏色檔次來看，2020年底處于綠檔的房企明顯擴容，占比相比年中的13%上升了22個百分點，達到了35%。黃檔房企占比下降，相比年中下降了6個百分點，至45%。此外橙檔、紅檔房企占比也有所下降，分別下降了9個及7個百分點至9%、11%。由此可見，在三條紅線的壓力下多數房企都積極改善財務狀況，預計未來將有更多房企躋身綠檔之列。

??2、41家房企成功降檔，現金短債比成降檔重點（略）

??3、三管齊下達標三條紅線，控制有息負債是主要方向

??整體來看，房企要達標三條紅線，主要選擇了以下三個方面著手，分別是現金持有端、有息負債端及權益端。其中現金持有端，主要影響現金短債比及凈負債率指標：主要表現為提升經營方面的現金回款，同時控制投資支出，保證適度的融資規模，以保障在手現金的充足。

??而有息負債端，影響的則是所有的三條紅線指標，主要包括積極償還債務，調節長短期債務比，以及部分項目的出表及負債隱形化，以起到總有息負債規?？刂粕踔料陆档茸饔?。

最后，權益端主要影響凈負債率、扣預杠桿兩項指標，主要通過擴大所有者權益，以起到擴大分母，降低整體杠桿的作用。所有者權益中包括歸母權益、少數股東權益及其他權益工具等，相對操作空間大。下文中，將從這三個方面，分析降檔房企的相關操作及該方式的優劣勢。

??02

??現金持有端：強回款
控投資是增持現金主要方式

??1、2020年經營性現金流凈額首超融資性，下半年行業加強償債

??隨著三條紅線的出臺，房企相比以往更加關注現金流的管理。通過對經營、投資、融資性現金流的管控，得以讓房企于年底持有更多現金，有利于現金短債比及凈負債率兩項指標的達標。

??從歷年99家房企的現金流情況來看，2017年為主要轉折點。2017年融資性現金流凈額達到峰值12402億元，同時投資性現金流凈額為歷年最高，為凈流出9087億元，證明整體房地產行業依靠融資來驅動投資，對融資依賴度較高。

??隨著2017年后融資環境的不斷收緊，融資性現金流凈額規模被動下滑，2018年、2019年及2020年分別下降了35%、19%及49%。在此背景下，越來越多的房企開始強回款、控投資。2018年至2020年三年的投資性現金流凈額均呈現凈流出狀態，且逐年支出規模減少，2020年凈流出為5241億元，相比2017年減少了42%；同時經營性現金流凈額三年均為正，2020年達到了5303億元，為歷年最高，首次超過了融資性現金流凈額。

??若從99家房企2020年上半年及下半年經營、投資、融資性現金流凈額變化來看，可以看出大多數房企于下半年加強銷售回款、控制投資，經營性現金流由負轉正至5790億元；而投資性現金流基本保持持平。與此同時，融資性現金流凈額呈現為凈流出，側面也說明房企加大了債務償還力度。

??2、強回款、控投資，增持現金降低短期償付風險（略）

??3、積極償債，下半年融資性現金流支出大幅增長（略）

??03

??有息負債端：債務置換并積極償債
調整結構降低成本

??1、2020年有息負債增速下降至5%，長短債比改善明顯

??有息負債是三條紅線政策中的重點管控方向，房企主要通過積極償還債務，調節長短期債務比，以及部分項目的出表及負債隱形化，以起到總有息負債規?？刂粕踔料陆档淖饔谩?/p>

??從歷年來看，99家房企總有息負債規模增速自2018年實現大幅下降后，近兩年呈現持續下降的趨勢。值得注意的是，2020年末99家重點房企的總有息債規模為77919億元，相比2019年增長僅5%，相比2020年上半年末，首次實現了下降1%。這也證明了在三條紅線政策出臺后，多數企業為了減少踩線，積極調整財務結構，有息負債不增反降，政策效果顯現。

??總有息負債微降，主要是由于短期有息負債的減少所致。2020年末99家房企的短期有息債24722億元，相比2019年下降了2%，為歷年來首次出現下滑，相比2020上半年大幅下降了10%。但值得注意的是，2020年末長期有息負債較2019年上升了9%至53197億元，此外較2020年中上升了3%。這主要由于下半年房企通過借新還舊，調整了債務結構。在此背景下，房企2020年末的長短期債務比達2.15，較2019年及2020年中，均有明顯改善。

??2、調整債務結構，以長換短、以標化換非標具備一定難度（略）

??3、債務出表、減少并表比成功降檔，可調節空間大（略）

??04

??權益端：少數股東權益激增
成降杠桿的主調整手段

??股權融資不會增加有息負債，同時可以增厚權益，對改善房企杠桿水平作用顯著，因此三條紅線新規下加強股權融資優化所有者權益成為房企降紅線指標的重要手段。房企權益端主要由歸母權益、少數股東權益和其他權益工具等科目構成，其中少數股東權益是房企增厚權益端的主要調整科目。

??1、少數股東權益：警惕權益背后隱藏的明股實債

??集團層面：引入戰投增厚權益，互為博弈（略）

??項目層面：明股實債增權益“藏負債”（略）

??2、歸母權益：主要依賴輕資產分拆上市做大權益（略）

??IPO首發：重資產IPO難度大，輕資產可獲更高估值（略）

??增發配股：黃金期已過，未來難有窗口期（略）

??3、其他權益：永續債需承擔更多成本，未來調節作用可能弱化（略）

??05

??總結：快速達標警惕隱患
關注本質而非形式

??整體來看，自2020年8月三條紅線政策出臺以來，短短半年內，99家樣本房企中就有41家房企成功降檔，其中24家成功回歸綠檔。在降檔的房企中，降一檔的有35家，降兩檔的有5家，一家成功連降三檔，直接從紅檔企業變為綠檔企業。此外在2020年踩線的房企中，還有部分已提供了降檔時間表，大多規劃未來3年內力爭“三道紅線”的全部達標。

??具體來看，三道紅線指標中最易調節的是現金短債比，其次是凈負債率，而扣預后資產負債率的調整難度較大。而房企主要通過調整現金端、負債端和權益端相關科目的手段實現降檔。其中不乏有開源節流，放緩投資，加快回款，或出售項目以改善現金流的房企，也存在通過加大合作、引入戰投和永續債等“殺敵一萬自損八千”手段，成功降檔的同時，相應稀釋了未來權益利潤空間。但同時，也存在不少房企通過諸多降杠桿的“財技”實現“藏債”或“隱債”（如明股實債和債務出表）。短期來看，這些財務手段可以有效幫助房企降檔；但長期來看，“三道紅線”并不僅僅局限于幾個財務指標，而是對房企全口徑債務進行全方面的監管。房企不要為了達標而達標，相比于三道紅線的形式，更需要關注三道紅線背后政策調控的本質，減少內卷，減少超融，引導行業向理性和健康狀態改善。

??我們認為，三道紅線后，房企的經營可能呈現以下常態化：

??1）投資方面，投資能力關乎房企投入成本的變現，拿地失誤的容錯率越來越低，房企投資前期應該做好研判，盡量避開需求不足、去化困難的低能級城市，精簡組織架構，收縮布局范圍，更聚焦于自身優勢區域；對于地塊的選擇，房企可能對現金流回正周期和相關利潤率提出更嚴苛的要求；對待多元化的態度，絕大多數房企可能會選擇聚焦主業，堅決不做大比例的自持存量物業；越來越多房企會選擇合作開發來緩解資金壓力，土拍市場也將趨于理性；

??2）銷售方面，新規下回款端尤為重要，房企對項目運營管理流程將變得更為標準化和精細化，周轉效率未來將提升到更為重要的位置，回款周期可能變短；但周轉提升的同時，并不意味項目品質的下滑，升級迭代產品成為關鍵；

??3）融資方面，新規后房地產融資監管模式從渠道管制轉變為“因企施政”，房地產整體的融資需求將下降，杠桿率將穩步下滑，行業整體的資金成本將呈下行趨勢；具體渠道突破方面，房企將從依賴傳統債務融資轉為拓展股權融資、供應鏈金融和資產證券化等方式，緩解資金壓力的同時，有效降低杠桿。