??此前我們通過對房企“隱形債務”研究發現，越來越多房企通過增加應付款達到緩解資金壓力、實現債務隱形的目標。其中擠占上下游企業資金作為最常見的隱藏債務方式，尤其為規模房企所利用，由此也引發對擠占資金風險的關注。

??房企擠占上下游企業資金現象一直以來較為普遍，這一方面是由房地產行業資金需求大、項目開發周期長等特征所決定，另一方面也得益于房地產行業在產業鏈的強勢地位，具有較強的話語權。但擠占上下游企業資金一般為中短期，盡管為無息債務，但仍會影響總債務規模，并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時，房企的償付能力也將直接影響到供應商的流動性與正常經營，繼而反作用到房企項目開發進度上，產生一系列連帶風險。基于此，我們認為房企資金擠占情況、以及對相關供應商的影響需進一步探討，這對于“三條紅線”下房企的整體債務風險以及可能產生的產業鏈風險評估都有重要的參考意義。

??01

??研究背景

??1、應付工程款占房企資金來源15.4%，擠占資金現象突出

??近年來，受政策持續調控，房地產行業融資監管趨嚴、融資渠道收緊，倒逼房企加速經營調整，通過增加經營杠桿緩解資金壓力。擠占上下游企業資金作為房企撬動經營杠桿以及實現債務隱形最常見的方式，在房企經營中發揮了越來越重要的作用。

??房企擠占上下游企業資金通過企業各項應付款體現出來。從國家統計局數據分析來看，房企應付賬款規模龐大且增速持續提升，2019年各項應付款規模達到41884.3億元，較2018年同比增長12.4%，今年前三季度各項應付款規模也達到37505.3億元，預期今年全年將持續擴張。并且，自2017年以來，各項應付款在房地產開發投資實際到位資金中所占比重逐步攀升，今年前三季度累計占比達到27.5%，高出2019年4個百分點，在房企資金來源中的重要性日益顯著。

??其中，工程款是房企最大的資金需求。我們發現，今年前三季度應付工程款高于國內貸款與利用外資合計資金規模，在房企開發投資資金來源中的占比達到15.4%，對房企資金來源貢獻顯著。由此反映出，當前房企資金來源越依賴于應付款，以及對上下游企業資金擠占現象突出的現況。

??通過擠占上下游企業資金進行融資，對于房企來說主要有兩大好處：一是，可以緩解現金流壓力；二是，擠占上下游企業盡管屬于企業負債，但由于均為無息債務，并不影響有息負債規模，因而可以實現“債務隱形”，有利于控制有息負債規模增長，起到置換財務杠桿的作用。

??但擠占上下游供企業資金期限一般為中短期，盡管為無息債務，但仍會影響總債務規模，并且到期支付在一定程度也會加劇房企流動性壓力。同時，房企的償付能力也將直接影響到供應商的流動性與正常經營，繼而反作用到房企項目開發進度上，引發對擠占資金風險的關注。

??2、《保障中小企業款項支付條例》實施，進一步加大房企資金壓力（略）

??02

??房企擠占上下游供應商資金現狀

??1、房地產在產業鏈地位強勢，涉及上下游供應商眾多

??房地產產業鏈龐大，直接相關和間接影響的行業眾多，本文主要討論與房地產開發相關性較高的上下游供應鏈產業。房企上下游供應商主要是指在房地產項目施工過程中提供各類材料與服務的企業。從上游來看，主要有原材料供應商與建筑施工服務商，房地產項目在進入施工階段之后，在建筑業生產活動中需要建筑施工團隊以及各類建材、機械設備等，因此涉及建筑、建材等行業大類，各行業大類下包含不同板塊的分支行業。如建材行業包括水泥、鋼鐵、玻璃、防水材料、石材等細分行業，建筑業主要包括基礎設施建設、房屋建設、裝飾裝修和園林工程四大板。從下游來看，主要包括提供增值材料與服務的相關供應商。特別是在購房者消費升級的背景下，市場精裝房占比不斷提升，從而帶動了相關需求，涉及的主要行業有家電、家具、裝修等。

??房地產行業擠占上下游企業資金現象一直以來較為普遍，主要包括工程欠款、購買材料欠款等，這一方面是由房地產行業以工程業務為主、資金需求大、項目開發周期長等特征所決定，另一方面也得益于房地產行業對于上下游產業發展的拉動作用顯著，在產業鏈地位強勢，具有較強的話語權，大部分上下游行業企業主要依靠房企作為客戶，這也就決定了房企與上下游供應商之間的利益捆綁。

??……部分略……

??2、規模房企上下游資金擠占率較高，對上下游影響力突出

??為了具體分析房地產行業對上下游供應商資金擠占狀況，本文通過對83家樣本房企1貿易相關應付款做進一步分析，并構建相關指標進行壓力與風險評估。主要指標如下：    

??上下游資金擠占率:即房企貿易應付款與有息債務比值，該指標反映了房企通過擠占上下游企業資金所產生債務壓力，比值越高，說明擠占資金的債務壓力越大，具體情況需結合財務狀況進一步分析。

??整體來看，2020年中期83家典型上市房企整體的資金上下游資金擠占率為0.27，超過二成房企該比例在0.3及以上，通過積占上下游資金已成為保證自身流動性、支撐自身發展的重要途徑之一。

??其中，有9家房企上下游資金擠占率達0.5及以上，擠占上下游資金占自身有息負債規模的比重較高。這部分房企以規模房企為主，對于上下游供應鏈企業的影響力尤為突出。

??……部分略……

??3、三類房企資金狀況對供應商影響程度分析

??當前，房企通過擠占上下游資金來支撐自身發展已成為常態，該部分資金作為無息杠桿，對房企其而言在受益發展的同時也需注意風險的控制。

??一方面，房企憑借行業話語權以及在上下游的影響力，擠占部分產業鏈資金可以代替部分有息負債，減緩償債付息壓力，以及釋放更多流動性空間；另一方面，當前在“三條紅線”新規壓力下，房企整體融資規模受限，資金壓力上升，擠占供應商資金或只能緩解暫時的流動性壓力，若在現金流較為緊張的狀況下，無息和有息債務疊加帶來的負債規模風險不容小覷。此外，在該種情況下，房企自身面臨的風險將間接影響到具有業務往來的上下游供應商，繼而對產業鏈的穩定性及可持續發展性產生重要影響。

??根據房企的上下游資金擠占率，以及凈負債率和現金短債比狀況，以下三種類型房企對于供應鏈上下游企業而言或存在不同的風險與機遇，值得引起關注。

??3.1、上下游資金擠占率較高，凈負債率及現金短債比均未踩線，相對可靠

??83家典型房企中有5家企業上下游資金擠占率在0.3以上，處于較高水平，但現金短債比大于1.0，同時凈負債率在70%以下，相對而言短期資金流動性、融資空間充裕，債務結構合理。這類房企以具備一定綜合實力的規模房企為主，例如TOP10房企中的碧桂園、萬科、龍湖、華潤均位列其中。

??這些房企憑借規模優勢，以大量標準化訂單與上下游企業建立長期合作機制，一方面實現了更優的成本管控與運營提效；另一方面加快開發節奏，提高項目周轉效率。其中，碧桂園以垂直一體化模式打通上下游產業鏈，實現項目開發環節全覆蓋，包括項目定位、設計、建筑、裝修、建材、營銷和物業管理等。憑借強大的產業整合與管理能力，通過規模化采購降低成本，同時借助擠占部分上下游資金來支撐規模的擴張。2020年上半年，碧桂園的貿易應付款及票據由2019年末的3293.05億元提升至3537.28億元，上下游資金擠占率由0.89提升至1.03。

??這類房企基于自身財務風險系數低，財務結構穩健，融資能力也相對較強，對于供應商而言是安全可靠的合作伙伴，建立長期戰略合作關系可持續。

??3.2、上下游資金擠占率較高，凈負債率及現金短債比均踩線，需注意控制風險

??83家典型房企中有10家企業上下游資金擠占率較高的同時，自身凈負債率和現金短債比已均觸及“紅線”。這類房企無息與有息杠桿雙高。

??……部分略……

??3.3、上下游資金擠占率低，凈負債率及現金短債比均未踩線，可加強供應鏈合作（略）

??83家典型房企中有16家企業上下游資金擠占率在0.3以下，同時凈負債率和現金短債比均未觸及“紅線”。這類房企融資空間充裕，短期償債壓力較低，以中小規模房企居多。在房地產融資環境收緊的大背景下，這些房企憑借穩健的財務結構，一方面可充分利用融資空間；另一方面可進行垂直一體化布局，加強與上下游供應鏈企業的合作，撬動無息杠桿，或有機會實現規模的擴張與趕超。

??……部分略……

??03

      房企上下游供應商風險分析

      在墊資經營模式下，供應商流動性壓力在相當程度受到房企資金面狀況影響，特別是當房企客戶資金面收緊，可能會引發經營風險。基于此，我們進一步從上下游供應商角度進行資金擠占風險性分析。

??1、上下游品牌供應商為房企首選，也是資金被擠占的主體

??從現況來看，上下游大多行業集中度較低，房企在選擇供應商時普遍以龍頭品牌為主。特別是下游行業，近年來精裝房比重的提升，房企加強了與家電、家居等相關行業品牌供應商合作，成為主要客戶。

??表：上下游典型供應商的主要房企客戶（略）

??另外，我們還測算了上下游各細分行業品牌企業應收賬款占流動資產的比重，作為衡量企業資金擠占情況的指標。指標數值越大，表明資金被擠占的程度越嚴重，風險性也越大。

??從行業角度來看，房地產上游行業資金擠占現象更加嚴重，主要原因可能在于上游行業多以工程業務為主，而下游家電、家具行業當前仍以零售市場為主，工程業務訂單盡管呈上升趨勢，但仍相對較低。

??具體來看，上游防水材料、石材、涂料等行業的品牌供應商資金擠占現象突出，應收賬款占流動資產的比值均超過30%，其中萬里石企業比值高達60%。下游門窗、地板、裝修裝飾行業的品牌供應商應收賬款占流動資產的比值較高，但整體仍低于上游，裝修裝飾行業以廣田股份、全筑股份為代表比值均在20%左右，也有個別企業比較突出，如帝歐家居超過60%。

??2、高風險供應商特征分析

??2.1、特征一：對單一地產商客戶依賴性高

??從企業角度來說，供應商的流動性風險性主要受三方面因素影響，一是客戶結構；二是客戶的財務狀況；三是自身的資金周轉。一般來說，對單一地產商客戶依賴性高的供應商敏感性也更高，客戶的資金狀況對其經營影響也更大。

??近年來，市場精裝房占比提升，推動了裝修行業與房地產行業的合作，特別是大型房企均會引進穩定的裝修業務供應商，由于業務量大且合作穩定，導致部分供應商客戶結構單一，業務過于依賴單一地產商客戶，如全筑股份、廣田集團等。

??……部分略……

??2.2、特征二：規模增長主要依靠墊資驅動實現

??近年來，房地產行業集中度不斷提升，帶動相關行業迅速發展，在產業鏈地位也愈加強勢，尤其對一些集中度低、議價能力較差的行業企業資金擠占現象嚴重，以房地產上游建材行業為代表。

??大部分建材行業企業需求端均以房地產客戶為主，依賴房企業務發展，且主要采用按工程進度結款或全款墊資模式推動業務合作，這些企業規模的增長的同時也伴隨著大規模的應收賬款，承擔了較高的回款和壞賬風險。由此，受下游房地產行業政策調控、融資環境的變化影響，企業資金波動牽連也較大。

??案例一：東方雨虹

??經過20余年的深耕，東方雨虹發展成為防水材料細分領域的全國性龍頭企業。2019年在規模以上防水行業中，市場占有率達18.31%，穩居行業之首。2011年企業對客戶結構進行調整，由以建筑類客戶為主轉向以房地產客戶為主。從年報披露來看，2016年東方雨虹的前五大客戶均為房企。盡管當前東方雨虹已不再披露前五大客戶的名稱，但可以預計以房企客戶為主的結構短期內難以發生變動。

??為了保證優質的客戶資源，東方雨虹陸續與知名房企簽訂戰略合作協議，多年來與萬科、恒大、碧桂園、保利等百強房地產企業建立長期戰略合作關系，截至目前其戰略合作伙伴房企已囊括50強房企中的六成以上，總合作房企數量超過200家。

??加強與房企的關聯與合作對東方雨虹來說喜憂共存。一方面，隨著房地產行業集中度的提升，規模化集中式采購趨勢的日益顯著，為東方雨虹帶來可觀的訂單量，利好于規模增長；另一方面，面對一批手握話語權的頭部房企客戶，墊資經營使得東方雨虹的應賬款大幅增長，也是導致資金鏈承壓的重要原因。東方雨虹“高應收賬款”式的增長特征表現十分顯著。   

??……部分略……

??04

??總結

??在“三條紅線”與《保障中小企業款項支付條例》雙重調控背景下，房企對上下游企業資金擠占情況，不僅關系自身整體債務壓力及未來經營風險，而且在行業資金面收緊的背景下也會影響相關供應商的流動性。

??本文通過對83家樣本房企貿易相關應付款進行了具體分析，并構建相關指標進行壓力與風險評估。結果顯示，考慮到擠占上下游供應商資金，房企的債務壓力進一步提升。尤其對于規模房企，通過擠占上下游供應商資金進行置換有息杠桿、加快周轉、緩解現金流的現象較為普遍。由于這類房企涉及供應商眾多，因此更加需要重視整體債務壓力和保障流動性，避免引發產業鏈風險。

??此外，本文還結合凈負債率、現金短債，綜合權衡了三類房企擠占上下游資金的風險狀況與對供應商流動性的影響程度。并結合房企與供應商的合作情況，對上下游品牌供應商的資金擠占狀況進行測算，進一步總結歸納出兩類高風險供應商特征：一是對單一地產商客戶依賴性高；二是收入增長主要依靠墊資驅動，這兩類供應商需要根據自身資金周轉、客戶結構、業務模式等方面做積極地調整，對沖房地產行業資金面收緊風險。

??總的來說，當前評估房企的資金壓力需要綜合考慮到對上下游的資金擠占狀況。擠占上下游供企業資金盡管為無息債務，但其擠占強度與支付能力直接影響供應商的流動性，積極做好風險防范，對于產業鏈的健康發展具有重要的意義。