??導  語

??基于對房企無息債務壓力進行進一步測算，以更加全面認識企業整體的債務壓力。

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、李丹

??自2018年以來，面對房地產市場波動和政策持續調控，房企紛紛調整債務結構，優化杠桿指標，轉向穩健發展。從2019年財報來看，上市房企的有息債務規模增速呈放緩趨勢，多數房企凈負債率控制顯成效。

??然而，當前融資環境趨緊，并且正處債務償還高峰期，對于房企來說降杠桿顯然也面臨了一定的壓力。在此形勢下，越來越多房企通過增加應付款的方式緩解資金壓力，實現加杠桿經營。由于應付款主要為無息資金，并不計入房企的有息負債，成為房企的“隱形債務”，因此也是房企達成優化顯性負債率指標的有效途徑。

??但是，應付款“隱形債務”的償還也會影響到企業的流動性，同樣考驗房企的償債能力和項目的周轉能力。基于此，本文對房企無息債務壓力進行進一步測算，以更加全面認識企業整體的債務壓力。

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??研究目的與方法

??近年來，受政策調控影響，房企外部融資渠道持續收緊，融資成本高居難下，資金來源在相當程度受阻，加上當前迎來償債高峰期，流動資金緊張加劇。為對沖外部融資壓力，滿足自身發展需求，經營性融資方式受到關注。

??經營性融資通常體現在應付款中，主要為無息負債。由于凈負債率、現金短債比等常見償債指標僅考慮到有息債務的償還，并不計入經營性無息債務，因此應付款無息債務資金則成為了企業“隱形債務”。考慮到“隱形”債務的償還也會影響到企業的流動性，我們認為房企的實際債務壓力有待進一步評估，這既有利于更加準確認識不同房企債務風險狀況，也對企業自身發展或投資者投資有積極的參考意義。

??為綜合分析房企的償債壓力，本文通過對84家樣本房企[1]應付款中與業務往來相關的經營性無息債務進行分離、測算。主要指標構建如下：

??無息債務規模:主要包括貿易業務相關應付款、合作方相關應付款以及收并購業務相關應付款，是貿易應付款、收購股權應付款、應付聯營、合營款項、應付土地款、工程款、第三方墊款等業務往來相關經營性無息債務的合計。

??無息債務壓力：以無息有息債務比反映房企無息債務相對壓力，無息有息債務比=無息負債/有息負債，比值越高，說明房企的無息債壓力越大，若比值超過100%，說明房企無息債務高于有息債務，更加需要引起關注。

??此外，貿易應付比、合作待付比、收并購欠款比為無息有息債務比的衍生指標，是從不同業務角度來反映無息債務壓力的來源。

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??“隱形債務”壓力評估

??2.1、房企資金中應付款占比提升，經營性融資成為房企資金重要來源

??根據國家統計局分類，我國房企資金來源主要有國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金以及各項應付款。從統計數據來看，2016-2019年房企各項應付款規模穩步攀升，且同比增速不斷提高。2019年各類應付款項總額達41884.3億元，同比增長12.4%，占房企籌資總額的19%，占比也呈現持續走高的趨勢。可見，應付款已經成為房企資金越來越重要的來源。

??與股權、債權等外部融資所形成的債務相比，應付款的特點在于既可以減少資金成本、提高企業ROE水平，同時有助于調整的債務結構。房企可以通過增加應付款項，控制有息債務規模，達到優化顯性負債率、美化財務指標的目的，但也可能會導致償債能力虛高的現象。

??2.2、2019年無息有息債務比整體上升，50%-70%區間房企明顯增加

??整體來看，2019年84家典型房企平均無息有息債務比為59.1%，較2018年增長3.8個百分點，其中該比值增長的房企家數達55家，占總樣本房企的65.5%。

??從區間分布情況來看，2019年50%-70%無息有息債務比區間的房企數量顯著增加。可見，房企通過無息債務撬動經營性負債杠桿，繼而提規模、促發展的模式已逐步趨勢化。此外，無息有息債務比的高低值區間的房企數量變動并不大，基本保持穩定。

??值得注意的是，新上市房企往往處于迅速成長階段，融資訴求普遍較高，但大部分于2018-2019年新上市的房企都經歷了從凈負債率高企到明顯改善的過程，這種現象顯然存疑。經測算我們發現，凈負債率控制有效或顯著優化的新上市房企，其無息有息債務比均較高或呈明顯上升趨勢。無息債務能與房企的財務杠桿形成一定互補效應，起到降低房企的凈負債率的作用。特別是，大部分新上市房企本身凈負債率向上偏離行業均值顯著，無息有息債務比的提升可能加重其流動性負擔。

??2.3、規模房企貿易應付比普遍較高，通過擠占上下游資金保證流動性

??貿易業務債務壓力主要產生于房企業務往來過程中的無息債務，包括應付工程款、應付材料款等等。我們通過其與房企自身有息債務的比值，得到貿易應付比，來衡量房企貿易應付債務壓力。一方面，貿易應付比越大，說明房企通過貿易業務產生的無息債務比重越高，房企在行業內的競爭優勢突出，得以占據上下游資金來支撐自身發展。通過樣本房企顯示，在貿易應付比較高的房企中，TOP10房企占據7家，包括碧桂園、萬科和恒大，印證了規模房企在房地產行業的強勢地位。

??另一方面，過高的貿易應付比也可能由于房企自身資金周轉不周導致，需要引起關注。例如明發集團，2019年以165.1%的貿易應付比位居行業首位，同比增長73.3個百分點；于其自身的總體無息債而言，貿易相關無息債也占據主導。但其居高不下的貿易應付比卻很可能傳遞著負面信號，明發集團至今已停牌4年之久，一直以來通過發新債還舊債方式緩解資金壓力，2019年年末現金余額35.9億元，同比下降36.9%，現金短債比僅0.55，短期償債壓力持續增加。在此背景下，貿易應付比的大幅增長意味著其資金周轉情況的惡化，前景堪憂。

??（部分略）

??2.4、警惕合作待付比與合作收益差雙高，或存在明股實債風險

??應付款項中除了貿易應付款，應付往來款也是房企籌資的重要體現，主要包括應付合營聯營及關聯方公司款項、應付少數股東權益款等，這類應付款一般都是合作方投資，也是房企借助無息杠桿擴張的有效渠道。

??當前，房企合作開發已經成為常態，也因此推高房企的應付款債務，借助合作開發有助于雙方融通資金，一方面房企可以通過聯營合營以及關聯公司融資，另一方面即以“明股實債”的方式隱性融資。

??合作待付比，是應付合營聯營等關聯方及其他往來資金與有息債務的比值，反映的是合作杠桿帶來的債務風險。從樣本房企應付賬款債務來看，應付合營、聯營等關聯方及其他往來資金占比普遍較高。特別是，新上市房企的無息債務中，應付合營聯營等關聯方及其他往來資金比例基本占據主導，所形成的債務壓力呈上升趨勢。合作待付比超過50%以上的包括中梁控股、德信地產、美的置業三家新上市公司，這些公司還處于規模快速上升階段，借助合作開發是實現規模擴張的重要途徑，由于合作項目的不斷增加，產生的應付債務壓力也較大。

??值得注意的是，合作開發是“明股實債”的重要實現形式，需要警惕借助合作開發之名、實則“明股實債”融資的現象。“明股實債”融資通常計入少數股東權益，通過分析少數股東權益、損益以及往來款項是判斷企業隱性債務的方式之一。本文采取合作收益差指標，即歸母凈利潤/母公司權益-少數股東損益/少數股東權益，判定少數股東權益與損益是否存在問題，指標值越趨于0越合理，偏離絕對值越大說明錯配現象越嚴重，需要做進一步分析。

??通過計算，我們發現多數的高合作待付比房企也伴隨著較為嚴重的少數股東權益與損益錯配的現象。例如中梁控股、時代中國、新城控股、新力控股等合作收益差值均超過20%，偏離程度較為嚴重，這種情況下存在明股實債以及大量關聯交易的可能性均較大。

??表：部分典型房企2019年合作待付比與合作收益差（表略） 

??2.5、部分房企收并購力度大，通過收并購欠款加杠桿（略）

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??四類房企“隱形負債”特征分析

??單一的無息有息債務比指標僅僅反映了房企自身無息債務相對于有息債務的規模比重，而對比凈負債率可以更直觀地看出房企面臨的債務壓力的總體情況。基于2019年的無息有息債務比和凈負債率兩個維度，以凈負債率75%和無息有息債務比51%（84家房企中位數）為交叉點構建散點圖，我們發現樣本房企大致可分為四類：穩健型、顯性激進型、隱性激進型、風險型。

??2019年84家樣本房企凈負債率與無息有息債務比散點圖（略）

??3.1、穩健型：無息有息債務相對適中，發展節奏平穩

??該類房企分布于第一象限，凈負債率和無息有息債務比均處相對均衡的水平，總體債務規模適中。從散點圖看出，84家典型樣本房企中，有11家屬于這一類型，占比并不高。這類房企雖并不激進，但已找到適合自己的發展模式，其中不乏保利、中海等躋身千億陣隊、排名保持穩定、發展較為成熟的規模型房企；同時也存諸如“慢周轉”的合生創展、“輕重并舉”的花樣年等中小規模房企，因自身的戰略定位而傾向于保守發展。

??3.2、顯性激進型：以利用財務杠桿為主，需注意控制有息債務規模

??該類房企分布于第二象限，凈負債率高，無息有息債務比較低或相對適中。樣本房企中的這類房企有26家，占比約30%。這類房企主要通過外部融資支撐發展。一種是以融創為代表的規模型房企，通過外部融資優勢積極舉債促發展，保持競爭地位的穩定，且規模優勢得以緩沖高財務杠桿的壓力；另一種是以銀城國際為代表的新上市房企，基于業務快速擴張需要，采取相對激進的融資策略。

??這類房企無息有息債務偏低，不排除是由于有息債務過高而拉低的，對于凈負債率過高的房企，疊加無息債務，顯然總債務壓力更進一步，面臨的財務風險疊加。例如采取“高杠桿+高周轉”戰略的富力地產，2019年凈負債率進一步提升至近200%，而現金短債比僅0.62，現金不能覆蓋短期負債，債務風險較高。

??3.3、隱性激進型：經營性融資依賴性大，借助無息杠桿優化財務指標

??該類房企分布于第四象限，無息有息債務比高，凈負債率較低或相對適中。樣本房企中的這類房企有30家，占比約36%，所占比例最高。這類房企表面來看財務策略低調穩健，實則通過較大負荷的無息債務促進經營發展。例如，碧桂園、萬科等龍頭房企均位于該象限，這類房企往往占據較強的行業競爭地位，在行業內信譽度較高，具備穩定的上下游客戶資源，議價能力突出。

??但同時也可以發現，朗詩、建業這類房企也分布在該象限，這類房企有息負債位于行業低位，例如朗詩以代建業務為主，融資需求本身并不高，因此無息有息比較高的主要原因是有息負債過低，整體來說總體債務規模仍可控。因此，對于隱性激進型房企仍要分類分析，不可一概而論。

??3.4、風險型：凈負債率和無息有息債務比雙高，杠桿風險大

??該類房企分布于第三象限，無息有息債務比和凈負債率均較高。這類房企有17家，樣本房企涉及綠地控股、中南置地等，這類房企本身的凈負債率位居行業高位，擁有較高的有息債務規模；同時無息有息債務比也處于較高水平，即形成無息與有息債務雙高的局面，需要格外注重控制總體債務規模，以及建立財務風險防范體制。

??總的來看，風險型房企與隱性激進型房企占比達56%，這也表明，在行業倒逼房企降杠桿、轉向穩健經營和外部融資環境趨緊的背景下，多數房企是通過增加無息債務來加杠桿經營或優化凈負債率，但過高的無息債務償還，房企也將面臨更高的償債壓力。此外，還有較多的顯性激進房企，盡管無息有息債務比相對較低，但疊加起來，總體債務規模仍然不容小覷。

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??典型房企分析（略）

??總結：

??考慮到經營性無息債務較少在償債指標中體現，本文通過對應付款中業務往來相關的無息債進行評估，綜合分析了房企的實際償債壓力。結果顯示，盡管房企整體凈負債率優化向好，但是多數房企是通過增加經營性融資來降低顯性負債率的，即考慮到經營性無息債務壓力，可知當前房企的償債能力被高估。

??在經營性融資中，貿易賒賬和合作未付款占比均較高。規模房企在行業競爭優勢突出，貿易往來中議價能力強，通過擠占上下游資金來維持高規模發展。此外，合作開發成為房企擴張的主要路徑，特別是加速擴張規模的房企，合作開發比例高，應付合營聯營及關聯方的賬款多，債務壓力受關注。值得注意的是，合作開發也是“明股實債”的重要實現形式，需要警惕借助合作開發之名、實則“明股實債”融資的現象。

??結合凈負債率來看，本文將房企分為四類：穩健型、顯性激進型、隱性激進型以及風險型。其中，對于顯性激進型房企與隱性激進型房企來說，財務杠桿與無息杠桿存在一定的互補性，顯性激進型房企主要通過外部融資解決資金需求，而隱性激進型房企更傾向于通過經營性融資來保持低負債率。而對于財務杠桿與無息杠桿雙高的風險型房企來說，要格外注重控制總體債務規模。總的來說，評估房企的償債壓力還是要綜合考慮有息債務和經營性無息債務壓力，特別是無息債務壓力雖然沒有資金成本，但該類債務的償還也會影響到企業的流動資金，同樣考驗房企的償債能力。房企在優化財務指標的同時，要慎重考慮無息有息債務的配比，保證自身的償還能力可控，有利于實現穩定經營。