◎  研究員 / 沈曉玲、汪維文、萬任澄、齊瑞琳、查明儀

??2003年，南京弘陽·旭日華庭開盤，弘陽實現從商業到地產的跨越；同年德信控股集團有限公司成立，開始整合旗下業務。兩家房企，一個立足南京，一個立足杭州，前期扎根于熟悉的區域深度發展，18年申請上市后加大全國化擴張力度。在銷售目標規劃上，2017年弘陽集團總裁曾煥沙在年中高管會議上確立了“2020戰略”，提出到2020年地產實現千億規模；在2018年CRIC對德信總裁費忠敏的高端訪談上，德信同樣也確認了要在2021年進軍千億的目標。同樣的布局策略，相似的戰略規劃，弘陽和德信兩家企業十分相像。

??但仔細梳理兩家企業的發展軌跡，也可以發現他們近年走出了一條分化的業績增長之路，弘陽也完成了對德信的業績反超，另外在企業戰略方面，隨著兩家企業的上市，差異也逐步被放大。

??弘陽一路高歌，后來居上實現業績反超。作為兩家新晉上市的房企，德信與弘陽的發展軌跡有過重合，2016年時德信和弘陽兩家企業的銷售金額均在200億以下，且彼時德信銷售額還領先弘陽。受到“930”政策的影響，2017年的市場需求向三四線城市外溢。弘陽和德信得益于重點布局深耕省份并將業務深入至省份內的三四線城市，兩家企業當年分別取得了69%和93%的業績增長，領先行業平均水平。步入18年之后政策全面收緊，兩家企業的業績增速均有放緩，但弘陽仍然保持著高歌猛進的姿態，也正是這一年，弘陽完成了對德信的反超。并且根據2019年上半年的數據來看，弘陽仍然行駛在業績增長的高速路上，上半年業績增長率高達42.9%，明顯高于行業平均，而德信的業績增長率僅為10.8%，在行業平均水平線上徘徊。雖然立足的省份不同，但是曾經戰略相似規模相近，在同一起跑線的兩家企業，卻走出了兩條分化的道路。

??01

??相似的戰略助兩家房企，上市前業績高速增長

??兩家房企在上市前有著相似的高速增長軌跡，這得益于其相似的長三角三四線區域深耕以及積極合作開發戰略。弘陽和德信在上市前業績增速均領先于行業水平，一方面是由于區域深耕的城市布局策略，另一方面是因為兩家房企均傾向于合作的開發模式。也正是由于擁有扎實的基礎和穩健的發展勢頭，兩家房企先后申請在港交所上市。

??1.1企業布局戰略一致，均為區域深耕戰略

??兩家企業均扎根大本營，布局長三角。（略）

??上市前均在深耕省份廣泛布局。分析2017年弘陽和德信的銷售分布情況，兩家企業的銷售額都全部來自長三角區域，雖立足不同省份，但均積極布局深耕省份的中小城市。弘陽的銷售分布在長三角的7個城市，江蘇作為大本營，占據了其中6個城市，達到88%的銷售占比，其中大部分來自發家之地南京，蘇州和南通的貢獻也較大。德信的深耕體現得更為明顯，浙江省銷售額占比高達98%，涉及12個城市，溫州和杭州占比大半，但同時也下沉至德清、瑞安這樣的縣級小城市。就城市能級來看，兩家企業均在二線及三四線城市布局，且從17年的銷售分布來看三四線城市貢獻提升。弘陽2017年在三四線城市的銷售占比為31.2%，相比2016年上升了5個百分點；德信2017年在三四線的銷售占比為75.4%，較2016年大幅上升了32.4個百分點。

??1.2企業均進行合作開發，推動規模增長

??因為合作開發能夠降成本、擴規模和分散風險，近年來越來越多的房企選擇這種開發模式，整體表現為銷售權益比例逐年下降。弘陽和德信也在上市前就采取了這種策略，因此規模增速較快。從財務報表來看，兩個指標可反映企業的合作規模：一是非控股股東權益占總權益的比例，這部分反映了并表項目的合作情況；二是應占合聯營業績占稅前利潤的比例，這部分反映了結算項目中非并表項目的合作情況，有一定的滯后性。通過對行業近300家房企的數據分析，我們得出近五年來非控股股東權益與總權益占比均值落在20%至30%之間，而應占合聯營業績與稅前利潤占比均值落在5%-10%之間。

??2015年以來企業均存在合作開發的情況，且合作力度在逐年增大。從非控股股東權益占比來看，弘陽在2015年和2016年的非控股權益均為0，這意味著并表項目均為全資控股，從2017年有合作項目并表，當年末非控股權益占比為1.9%，2018年上市之后該比例升至8.3%，并表合作項目占比呈現上升趨勢。對比同時期德信的并表項目情況，2015-2017年，非控股權益均達到了30%左右，在2018年更是達到了64%，也明顯高于行業平均水準。從分占合聯營業績占比來看，2015-2016年兩家房企分占合聯營業績均為負，我們判斷合作項目可能存在虧損，但更多可能是因為項目仍處于投資階段，即使占比無法計算，但仍能夠得出企業在這個階段已經存在非并表合作情況。從2017年開始，非并表合作項目開始盈利，弘陽的應占合聯營企業業績維持在20%左右的水平，德信早在2015年便達到29.8%的占比，在2018年更是達到了64%，說明兩家企業非并表項目合作情況比較多。

??通過“合作并表圖”可以進一步分析企業合作項目的并表傾向。橫軸反映非控股股東權益占比，縱軸反映分占合聯營業績占比。同時，設定行業占比均值為橫縱坐標相對位置。這樣，分布圖被分為四個象限，由于非控股股東權益占比越高說明企業并表合作項目規模越大，分占合聯營業績占比越大說明企業非并表合作項目規模越大。所以處于第一象限的德信表現出“積極合作”的狀態，并表和非并表合作項目均有較大占比；而處于第二象限的弘陽合作項目多為非并表，但合作規模仍高于行業平均水平。

??1.3企業陸續選擇上市，負債情況有所好轉（略）

??02

??上市之后戰略分化被放大，業績開始分化

??上市使得兩家企業得到了有力的資金補充，為企業發展助入強大的動力。從戰略層面來看，兩家企業在布局外拓，債務控制等方面存在諸多相似，但是在人才引進，多元化等方面的不同隨著上市進一步被放大，業績增速也開始分化。為了了解企業業績分化的原因，我們通過對企業的財務、運營、戰略等多個層面的信息進行對比，尋找兩家企業的相同點和不同點。

??2.1企業在土儲布局、財務結構、合作開發等方面均存在相似之處

??2.1.1上市后均開始積極外拓，進軍中西部加速全國化（略）

??上市之后，弘陽、德信開啟了相似的擴張之路，由大本營長三角逐步向中西部以及珠三角兩大區域邁進，從區域深耕轉向更加均衡的全國化布局三大區域。19年上半年，弘陽除了深耕大本營江蘇之外，在中西部的布局也逐漸增加，新進入西安、長沙、溫州、襄陽、江門、鹽城、阜陽、六安、滕州、三河等十城。受益于此，總土儲中珠三角以及中西部區域的建面合計占比從去年同期的不到5%迅速提升到了19%，其中中西部占比提升12.1個百分點、珠三角占比提升2.1個百分點，外擴趨勢明顯。德信方面，19年上半年則新進入無錫、昆山、成都、上海、廣州五城，布局更加側重于一二線以及周邊強三四線城市。從總土儲分布上,中西部地區占比由年初的7%上升至14%，而新進入廣州使德信在珠三角區域土儲實現從無到有的質變。

??兩家企業的行銷費用上漲也從側面印證了積極外拓的趨勢。（略）

??2.1.2主動降杠桿優化財務結構，提高周轉效率

??上市之后，兩家房企通過積極控制財務杠桿、提高現金短債比來降低財務風險。（略）

??高周轉、抓回款、搶去化成為企業提速的關鍵。（略）

??2.1.3積極拿地納儲，總土儲規模支撐企業未來業績增長

??拿地投資方面，弘陽與德信均十分積極。(略)

??充足的土儲規模為企業實現千億目標提供有力保障。（略）

??2.1.4合作開發助力企業規模快速增長，降低新進城市風險（略）

??2.2弘陽和德信在人才戰略、多元化、城市選擇及產品定位方面頗有不同

??雖然弘陽和德信有很多相似之處，但18年開始兩家企業出現了分化，究其原因可以發現兩家企業在人才戰略、企業多元化乃至外拓過程中對城市選擇及產品的定位有諸多不同。這些不同點對企業會有何影響，值得深入探索總結經驗。

??2.2.1專業經理人團隊加速發展，弘陽實現對德信的業績反超

??在上市前期，兩家房企在人才引進上就有所不同，人才引進在一定程度上助力弘陽實現業績反超。作為區域房企，在全國化擴張中，尤其是上市之后，更需要有優秀的職業經理人掌舵，以期實現彎道超車。弘陽早在2017年就開始在人才引進方面開始發力，2017年末公司引入了9名高管，其中特別受關注的是先后聘任蔣達強和張良作為集團執行總裁，兩人在旭輝時便是搭檔，蔣達強此前在旭輝為集團副總裁、上海區域事業部總裁、海南事業部董事長。此后又有原泰禾集團的上海區域副總經理鄂宇加入，為弘陽后續開啟全國化布局，籌建上海總部做前期準備。作為地產＋商業雙輪驅動的房企，弘陽還引入了前新城控股信息管理中心總經理、CIO羅艷兵為集團總裁助理、分管信息；前萬達中心投資有限公司總經理何愛華，作為商業集團商業運營部儲備門店總經理；以及前中梁融資總監作為地產集團財務管理部總經理助理。從各個“空降師”的上任可以看出弘陽聘任很有針對性，希望這些高管能為弘陽帶來千億企業的經驗和模式。相比之下德信的人事變動較少，其官網顯示組織構架仍在建設中，就公開可查資料來看，德信地產僅在17年引入了前徐州萬科副總經理顧立強擔任集團副總裁職務，負責集團運營、工程及成本控制。

??就效果而言，弘陽開啟雙總部驅動全國化擴張，德信劍指千億卻鮮有動作。（略）

??2.2.2弘陽“商業+住宅”雙輪驅動，德信專注地產主業

??在目前市場起伏多變的情況下，房企多會結合自身規模情況進行多元化，通過與地產開發主業協同發展的方式來實現雙贏，如投資商業地產帶動地產發展及物業管理來提升品牌等。

??弘陽積極發揚企業商業基因，與地產協同發展。從紅太陽裝飾城開始，經過20多年的運營，公司已經形成了地產開發跟商業運營雙輪驅動的架構，從2019年上半年來看，弘陽商業經營板塊實現營收1.86億元，合計營收占比4.77%，相較2018年提升了0.87個百分點。截至2019年上半年，弘陽地產已經在南京、常州、煙臺開三座弘陽廣場，出租率保持在90%以上，下半年南京弘陽廣場-C2C3館和滕州弘陽廣場已經開業，在籌備開設的弘陽廣場達11座。

??德信專注地產開發主營業務。2019年上半年，德信住宅開發銷售收入占總營收的比例超過98%，酒店、租金等其他收入占比僅為1.3%。與弘陽對比，德信在多元化方面仍然較弱，這種模式在地產整體市場較好、企業規模較小時影響不大，但與弘陽的雙輪驅動模式相比增長動力不夠強勁。

??2.2.3弘陽和德信城市能級布局不同，產品系定位有差異

??德信外拓時注重提升城市能級提升，弘陽延續企業一貫拿地策略。（略）

??從產品線方面也可以看出來弘陽和德信的定位差別，德信項目整體定位較弘陽更高。2019年上半年，弘陽新獲的項目中，按照三大產品系來劃分分別為剛需時光系占比40%，剛改昕悅系占比51%，改善型宸暉系占比9%，可以看出剛需和剛改占比較高。德信方面，海派系目標為首次置業者，泊林系目標為中高收入家庭或首次改善購房者，大院系目標為中高收入家庭、首改或二次改善購房者。臻悅系目標顧客為高凈值家庭。從產品系整體定價單價均值來看，德信產品定位更高，同系列均價較弘陽更高，對于剛需和剛改這類對價格較為敏感的客戶來說，價格可能也是影響房企銷售的一個方面。

??03

??合作是把雙刃劍，企業經營需要更加精細化

??綜合來看，兩家企業在布局策略上的差異并不是很大，人才戰略和產品定位以及多元化是企業發展分化的主要因素。在行業規模增速變緩，行業集中度提高的大環境下，企業的經營需要更加精細化，對政策變動，市場走向的把握也都需要更加精準。

??3.1融資收緊的大環境下，合作開發是企業做大規模的高效途徑（略）

??3.2行業紅利逐漸消失，房企需關注人才和專業團隊的引入和打造

??人才始終是企業未來發展的核心動能。對于紅利逐漸消失的房地產行業來說更是如此，房企無論是擴大規模還是轉型，都需要搭建人才隊伍來運作。但是，人才和專業團隊的引進需要建立清晰的標準。

??首先，要考慮當前業務發展目標，再進行合適的匹配。以弘陽為例，在企業全國化布局的快速擴張時期，為了支撐業績上的發展，選擇引入頭部房企高管調整營銷、運營、信管；接著圍繞多元化業務的戰略方向，又積極引入標桿房企相應的商管人才。人才在專業團隊中才能最大化發揮自身優勢，于是在引進人才的同時可以考慮將原先拍檔或團隊共同引入，以減小團隊磨合難度，保持默契度。

??其次，要考慮當前業務發展規模，相應提升內部人才比例。因為內部員工能夠更認可企業文化，更了解公司的發展脈絡，所以更能匹配公司的發展。從這個角度上看，除了積極引進現有人才市場上的資源，房企也要構建自己的人才培養體系，逐步打造出自己的人才儲備隊伍。

??3.3把握市場機會，差異化打造產品提升競爭力

??把握市場走勢，學會“踩點”，能快速提升業績，有效降低企業風險。國內房地產受到政策影響較大，因此把握政策脈絡，加深對市場環境的理解也就準確把握了市場節奏。無論是中南新城還是德信弘陽，正是由于在2017年市場需求向三四線轉移時，擴倉三四線幫助企業實現了高速的業績增長。而當下政策仍緊，企業融資難等一系列因素影響下，土地市場不斷下行，多個城市出現土地出現窗口，企業可加大關注力度，爭取“撿漏”。

??回歸產品本身，準確定位市場需求是新環境下的房企競爭的重要手段。隨著國內房地產行業整體規模增速放緩，以及行業集中度的持續上升，回歸“產品”成為了業內的共識。規模房企已經開始在產品中引入智能科技化、項目管理信息化、精裝決策生成一體化、采購透明化。這些將是未來幾年的產品趨勢，也是房企未來發展重點和核心競爭力。目前德信和弘陽都推出了各自的產品系，但企業需要關注的產品差異化的打造，針對不同客群的需求、購買力等指標，企業在項目布局時應做到因地制宜。

??3.4合作開發推高企業業績，卻也無形中傷害企業

??其實近幾年房企加大聯合開發是一個整體的趨勢，從近三年房企銷售業績的權益及操盤占比來看，TOP10房企的平均權益占比已由2016年的82.4%下降至2019前三季度的75.7%，其他梯隊的房企也均有不同程度的下降，這是因為面對當下土地成本上升、融資持續收緊房企融資難、拿地難的市場環境，合作開發不僅能提高企業業績，同時也可以幫助企業解決資金難題，降低經營風險。

??但是聯合開發也隱含著提業績不提營收，增規模不長利潤等諸多問題，我們應該辯證的看待。首先合作規模較大會造成凈利率虛高，由于企業的非并表項目利潤直接計提合聯營項目收益不會在營收中體現，而并表的項目中的凈利潤還包含非控股損益的利潤，因此就有營收總數較小，和聯營項目收益以及非控股收益的存在拉高整體凈利率的問題。在當下政策持續高壓，企業規模增長速度放緩，集中度提升的大環境下，假如房企僅僅為了追求增長聯合開發的比例過高，這種只增業績不增營收的開發模式對企業的運營管控和操盤能力提升并無益處，一味的關注銷售規模卻忽略操盤能力的提升會使得企業在越來越殘酷的規模淘汰賽中錯失競爭力。對于弘陽和德信而言，近年來兩企業的合作規模在不斷擴大，在企業千億征途之上如何保障高質量業績增長也是兩家企業需面對的挑戰之一。